徐高:去杠杆背景下的民营企业困局及股票质押风险

发布日期:2018-09-21 15:39:18    来源:北京大学国家发展研究院

2018年9月20日,北京大学国家发展研究院第128次【朗润·格政】论坛在朗润园举行,本次论坛的主题为民营企业与中国经济发展。本文根据徐高的演讲整理。

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去杠杆背景下的民企困局

国企去杠杆使民企被动加杠杆,反而推升了整体杠杆率。

在去杠杆政策的背景下,工业企业整体资产负债率在2017年之后不降反升,不禁令人疑惑。将企业拆分来看,可以发现2017年之后国有企业资产负债率明显下降,但民企却在加杠杆,资产负债率上行,从而使得工业企业整体杠杆率上升。国企民企杠杆率背离的背后是二者利润走势的反差:国企利润大幅改善,而民企利润却明显恶化。这种现象之前从来没有发生过。而且,国企亏损面在减少,而民企的亏损面在扩大。

造成这种国企民企利润背离的主要原因有两个。一个是限产政策人为推高上游产品价格,形成从中下游行业向上游行业的利润转移。以螺纹钢为例,2016年之后由于限产政策,高炉开工率趋势性下降,限制了供给,从而推高了螺纹钢的价格。所以从2016年开始到现在,螺纹钢价格和高炉开工率负相关,每次高炉开工下降都是螺纹钢价格暴涨时候。而国企在上游占比比较大。这就造成了下游民企向上游国企利润的转移。 这实质上是一种政策导致的市场扭曲,是一个负和博弈,造成了市场效率的下降。

第二个原因是在实体经济融资难的环境中民企承受更大压力。金融去杠杆和强监管政策令非标融资大幅收缩,从而使得社会融资规模增长受阻。尤其是社会融资规模中的长期融资长期低迷,已经连续一年多同比少增,令实体经济中浮现融资难的困境。在社会融资紧缩的时候,民营企业往往承受最大的压力。从数据上可以看到,民企与国企间的信用利差已明显拉大,民企融资愈发困难。民企融资成本高、利润情况差,互为因果,从而造成一种恶性循环。

股票质押风险,是前一问题的表向

当从银行融资难,民营企业就会转向其他融资方式。股票质押就是其中之一。

首先我们来看A股上市公司的构成。从数目上来看,民企在三千多家上市公司里面占多数,约三分之二;而国企占到了三分之一。但从资产规模上看, 国企占多,约83%,而民企占7%,其他类企业10%。

股票质押业务是证券公司开展的创新型资本业务之一。它是2012年券商创新大会之后的证券公司新型重资产业务,截至2018年8月末,未解压股票市值约5万亿元。它分为场内质押和场外质押,各自占比约1/2。前者是由证券公司开展,交易须经过交易所,质押期限不超过3年。后者是由银行、信托、基金子公司、保险等开展,交易不经过交易所,无质押期限规定。场外质押风险较大,已被叫停,但是存量仍需一段时间消化。

股权质押是民营企业非常重要的融资的方式。从数量上看的出来,民企质押的股票占其总股本的比例在近些年稳步上升,现在已经超过20%。也就是说,总体而言,民营上市公司所有股权中有约20%被质押。国企的质押股票占总股本比例比较低,大概在2%—3%之间。民企第一大股东的股权质押情况更加的严峻,平均达到40%;国企的第一股东约2—3%。综上所述,股权质押业务主要由民营企业在做,尤其是民营企业的第一大股东。所以股权质押的风险很大程度集中在民企第一大股东身上,爆仓风险不容忽视。如果我们假设40%的质押率(借出资金是抵押股票市值的40%),140%的平仓线,即股东手中持有的股票市值(包括已抵押和未抵押的)低于借出资金的140%就算爆仓,那么目前A股市场有接近300只股票存在爆仓风险。现在股票质押有着风险快速的爆发的可能,风险状况超过2015年股灾以及2016年融断时候的状况。从历史上来看,现在是股票融资风险最大的时候。

政策建议

综上所述,现在主要矛盾是,上游限产政策在改善上游国企利润同时,扭曲了市场,加大了民企负担。而融资的紧缩也让民企承受了更大压力。这又使得民企更多地依靠股票质押这种融资方式。在股市下跌的背景下,股票质押风险浮现。又由于民企第一大股东股票质押比例比较大,风险在第一大股东处集中,从而对股市的稳定构成一定威胁。

主要的政策建议有以下三点:

一是限产政策需掌握力度节奏,考虑中下游企业的承受力,不能人为构造获取垄断利润的价格同盟。

二是去杠杆政策需要调整,不能为了去杠杆而去杠杆。尤其要注意到国企越是去杠杆,民企压力反而越大。所以在国企仍在国民收入分配中占据相当比例的前提下,国企仍然需要承担扩大需求的责任。

三是在宏观政策调整改善市场情绪之前,股票质押的强制平仓线需下调,不能因强平而引发恶性循环。在这个过程中证券公司可能面临一定的信用风险,所以可给予证券公司一定的货币政策支持来控制其风险,从而给长远解决方案的推出留出时间和空间。

(本文已经演讲者本人审阅)

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