黄益平:中美应该加强货币政策合作

发布日期:2018-06-06 09:41:30    来源:北京大学国家发展研究院

以下内容是黄益平教授在5月12日的第七届CF40-PIIE中美经济学家学术交流会上所做的主题演讲。

传统理论认为货币政策合作的效果有限

国际金融学者一般都认为国际货币政策合作的收益很有限。不过今天我想提出一些为什么中美应该加强货币政策合作的理由。

全球金融危机以来,越来越多的人开始讨论货币政策合作的可能性。但这个问题其实一直都存在。美联储的政策任务是稳定国内经济和金融市场,却会给外界带来溢出效应。因此,经常受到其它央行包括中国人民银行的批评,这就是所谓的“美国感冒,其它国家跟着吃药”现象。近十年来,美联储的量化宽松政策及其退出给世界经济带来的冲击更是有目共睹。

那么美联储和中国人民银行之间是否存在合作的空间呢?

John Taylor教授曾经在2013年指出,在一个两国模型中,如果两国的央行分别对对方的货币政策作出反应,最终的结果可能会导致两国货币政策都被放大(见图1)。假设央行2对央行1的货币政策调整的反应参数是1,而央行1对央行2的反应参数是0.5,如果央行1的意向只是减息1个百分点,最后的结果很可能是减息2个百分点。这是我们考虑央行货币政策协调的基础之一。

不过几乎所有的文献都指出,货币政策合作的效果非常有限,例如,Taylor(2013)、Blanchard(2016)和Fujiwara and Wang(2017)的研究都支持了这个结论(见图2)。图中纵轴为产出波动性,横轴为价格波动性。曲线分别代表货币政策所能达到的最佳效果,即最低的产出与价格波动的组合。假如国家1的最优点是A,国家2的最佳效果由实线曲线A表示;而假如国家1的最优点是B,则国家2的最佳效果由虚线曲线B表示。曲线A与B之间的差异非常小。这就是货币政策合作收效很小的例证。

最近,我和王姣博士(2018)建立了一个非常简单、经典而又对称的两国模型,由人口、商品、劳动力市场等部分构成,还包含当地货币定价、利润变化对物价的边际效应等特性,同时模型假设金融市场是完美的,但存在名义价格粘性。

图3代表两个国家的政策选择,左边是本国,右边是外国。纵轴是产出波动性,横轴是价格波动性。图中的斜线(即图2中的曲线)是央行可以达到的最小产出与价格波动率的边界。如果两国央行都实施最优货币政策,那么最佳的解决方案将会非常稳定。货币政策协调的效果将非常有限,这一点与先前展示的Taylor的结论是一致的。

三种情况下会得出不同的结论

但是,在三种情况下也许会得出不同的结论,第一,当央行货币政策偏离最优规则;第二,当一国央行为政策主导者,另一国央行为跟随者;第三,货币政策传导出现冲突和摩擦。为了讨论方便,我们把两国模型中的本国称为美国、外国称为中国。

第一种情况,图4的两条线和图3的两条线是一致的,其中左图的黑点表示了美国采取量化宽松和零利率货币政策的情况,它推高了美国产出与价格的波动率。右图的黑点则表示美国脱离最佳货币政策路径,迫使中国的货币政策也偏离了其最优前沿,提高了产出与价格的波动率。这说明美国货币政策对中国产生了溢出效应。

第二种情况,如果假设两国央行存在领导国和跟随国的博弈关系。领导国(即美国)不会考虑跟随国(即中国)的利益,但跟随国需要考虑领导国的政策。图4表明,美国实施了量化宽松政策,中国也会出现一定程度的跟随。当中国回应美国的政策变化,右边的产出会从黑点转到浅绿色的方框,并对美国产生回溢效果,将美国的黑点推向浅绿色的方框。

第三种情况,出现冲突和摩擦。如果市场不是完美的,投资者不能平等地承担市场风险,就存在合作的必要性。Olivier Blanchard教授指出,新兴市场国家可以通过限制资本流动来应对美联储货币政策溢出影响,效果要好于让汇率大幅波动或者用外汇储备干预外汇市场。这一点与Helene Rey教授的观点是一致的。不过,Maurice Obtsfeld和Ken Rogoff教授也提出,如果市场不完美,国际货币政策合作的必要性就会大大增强。

这个简单的分析表明,如果两国都遵从最佳的货币政策,协调的好处将会非常有限,也无需进行协调。但两国央行是否总是按照最有规则决策、决策规则是否透明,这本身可能是一个很大的问号,特别是货币政策决策本身就带有很大的“相机抉择”的成分。这就是说,即使是在常态的情况下,适当的沟通和协调,仍然可能是有益的。

更重要的是,如果一国实施非常规货币政策,两国都会被推离最佳组合,则需要进行适度的协调。特别是,两国出现领导者和跟随者博弈,跟随国必须对主导国的货币政策做出反应,并将两国进一步推离最佳点,从而说明了适度协调货币政策的必要性。

迄今为止,货币政策合作的唯一的案例出现在2008年末,当时发生了全球金融危机,经济陷入衰退,多国央行和货币当局同时实施了量化宽松的货币政策,有效地对抗了金融危机,并阻止了经济进一步下滑。

那么,在现实生活中有没有出现上述三种情况?Taylor教授曾在论文中提出,2008年全球经济危机之前美国就偏离了最佳货币政策规则(即Taylor规则),出现了第一种情况——非常规的低利率水平。

2016年Blanchard教授在论文中提出,由于财政政策的有限性,美联储等多国央行和货币当局高度依赖量化宽松的货币政策,并对其他国家和地区产生了影响,形成了典型的领导者和追随者的博弈关系,即第二种情况。当时,美联储采取了非常规货币政策,引发了墨西哥、印度和中国等国央行的不满。有人认为,阿根廷的现状与美联储的量化宽松政策存在关联。

伦敦政经学院的Helene Rey教授指出,如果一个发展中国家开放资本项目,那它就很难保障货币政策的独立性,国内的利率水平就会受到美国货币政策走向的影响。Bruno和Shin教授也有论文提到了美联储货币政策对跨境银行流动的显著影响,这从宏观角度说明领导国和追随国博弈关系存在的可能性。

此外,首尔国立大学的Soyong Kim(2001)教授的研究也指出,美联储货币政策对其他G6发达国家都产生了明显的溢出效应(见图5)。曹裕静、Soyong Kim和我本人合作的一篇论文讨论了中国货币政策的溢出效应,发现它对韩国、泰国等亚洲经济体产生了影响。美国的货币政策对全球其他国家产生影响,同时,中国货币政策对亚洲国家的溢出影响越来越强,对美国等亚洲之外的国家的影响也在逐渐加强(见图6)。

加强沟通,促进中美货币政策合作

Blanchard教授认为,严格意义上所说的合作不是指增加沟通,不是指要求一国修改本国政策去帮助其他国家,不是指要求政策制定者考虑回溢效应。他对协调的定义是进行一系列的政策改变,促进所有的国家更好地发展,提高整体社会福利。因为他的定义非常狭窄和严格,如果用这个定义来讨论货币政策合作,确实是既无必要也无可能。如果把Blanchard的定义应用到我们现在讨论的问题,合作几乎无从谈起。

但如果我们把“合作”的定义放宽一些,应该还是可以有所作为的。现在美联储货币政策已经远离了最佳路径,中国人民银行需要更加清晰地定义其在货币政策合作中的角色。美国作为国际货币政策领导者的地位十分清晰,而中国的货币政策对国际市场的溢出效应也越来越明显。最后,国际市场上确实存在很多不完善之处,资本管制也比比皆是。

这样看来,加强中美之间的货币政策合作,应该是有可能的。我们建议考虑以下三点:

第一,沟通有助于中国人民银行和美联储了解彼此的目标和意图。鉴于美国已经出现了非常规货币政策,偏离了最佳线路,加强沟通将会非常有好处。

第二,加强对话和沟通有助于修正和达到基于规则的均衡货币政策,帮助美国回到最初的货币政策轨道,并鼓励中国更加明确地定义货币政策的规则。

第三,如果两国能够持续合作,因为或许两国在博弈中都渐渐取得领导地位,那么,两国可以探讨一些更为广泛的关于货币政策合作的话题,包括国际货币体系改革的问题。

本文来源:中国金融四十人论坛微信公众号

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