“CMRC中国经济观察”第29次报告会于2012年4月28日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议由北京大学国家发展研究院巫和懋教授和卢锋教授主持。卢锋教授根据第28次“朗润预测”汇总结果，用四句话概括25家特约机构对今年2季度我国宏观经济走势看法：“增速在筑底，通胀仍回调，外需似企稳，拐点或可期！”。

    本次报告会主要讨论资本项目开放、人民币国际化、当前地方债以及近期国内宏观经济形势等问题。国家信息中心首席经济学家兼经济预测部主任范剑平、社科院世经政所世界经济统计与应用研究室主任张斌、北京大学国家发展研究院黄益平教授、徐建国副教授、宋国青教授和卢锋教授发表演讲并回答听众提问，参会的美银美林大中华区经济研究部主管陆挺博士也应邀发表对宏观形势及预测看法并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。

    

    

 

 

    张斌：中国的金融市场化改革新浪潮

 

   

 

    张斌研究员主要报告当前加快金融市场化改革原因以及我国涉外金融开放的内容与次序问题。他首先介绍了金融危机后我国金融市场化改革的主要进展，从金融抑制不利于资源配置和经济增长以及国际经验角度，结合我国当前经济结构转型需要，解释为何要加快金融市场化改革。基于优化国际投资头寸表和实验评估两个视角，张斌提出对金融开放次序的看法，并强调中国应积极参与国际货币体系和国际金融体系规则修订改革，以创造国内有关改革的良好外部条件。

 

    金融危机后，我国加快了人民币国际化进程，离岸市场发展迅速，短短一两年内香港离岸市场规模从不到1000亿增至6000亿。与此同时，国内一些金融理财产品一定程度上实现利率市场化，这与银行对储蓄存款竞争有关。特别是在今年，官方有非常多的关于金融市场开放和自由化的一些改革举措或者措施，例如：中国人民银行一方面在推进资本项目自由化（渐进的自由化），与此同时增加汇率波动的区间；温家宝总理对国务院推行温州金融实验区以及对四大银行和民营金融机构准入机制发表讲话。总的来看，金融危机后我国关于金融市场化的政策举措是在不断增加。

    为何要加快金融市场化改革？从经济理论角度看，政府对金融部门管制太多不利于资源配置和经济增长。从国际经验看，1973年以后，金融市场化改革在发达国家和发展中国家普遍推进。20世纪70年代中后期到90年代中期，发达国家和多数新兴市场经济体实现了高度金融市场化。各国金融市场化的内容差别不大，主要包括以下几个方面的内容：取消政府信贷方面的管制、取消利率管制、放松金融业准入、保持银行自主经营、多元化银行股份结构、国际资本自由流动，且这六方面内容基本都是同时推进的。相比之下，我国的金融体系很特别。在中国目前这个发展阶段，即使是比我国发展水平差的国家，金融市场化程度也比我国高。如果金融市场化是一个普遍规律的话，中国可能也不会太例外，也会朝着这个方向收敛，进一步的金融市场化改革只是时间问题。

    从国内情况来看，加快金融市场化改革的主要压力来自我国经济结构的转型。金融危机之前，我国基本是出口导向型或制造业部门发展导向型模式，这种增长模式有助于解决抵押品和风险管理问题, 政府和国有银行主导的简单金融服务可以基本完成从储蓄向投资转换。金融危机之后，我国出口导向模式越走越难，需要经济结构的转型。这主要包括两个核心内容：一是制造业与服务业之间的平衡；二是制造业内部产业升级。服务业发展和制造业升级，二者是未来中国经济增长的核心推动力，但其发展对金融服务业的要求会更高。原因在于这些部门产业的发展很难拿出特别像样的抵押品，从而对银行的风险管理能力、甄别能力、贷款能力要求会更高。

    因此，经济结构的转型必然会要求更加市场化的金融服务业和更发达的金融体制相配套。除此之外，金融改革还有来自现实层面和宏观稳定层面的压力，主要表现为小微企业贷款困难所反映的金融服务与市场需求不匹配的问题和利率、汇率、资本项目管制等传统货币政策工具难以奏效带来的压力。如果没有进一步的金融市场化改革，改善资源配置效率和推进经济结构转型难以为继。但是推进金融市场化改革是个高难度动作，会增加爆发金融危机的概率，因而改革的次序很重要。

    关于次序问题，张斌研究员认为利率、汇率市场化改革和国内的银行业改革以及完善监管体系，要先于资本项目开放。资本项目自由化的核心是优化资源配置，如果在国内金融市场本身存在比较大价格扭曲情况，资本项目开放结果难以优化资源配置，还可能是进一步放大扭曲。从国际经验看，若一国采取固定汇率，资本是自由流动的，很容易招致投机资本冲击，爆发货币危机或者金融危机。

    张斌从优化国际投资头寸表角度分析中国金融开放次序。我国国际投资头寸表有两个问题比较突出：一是总量上对外资产远大于对外负债。一些人认为作为发展中国家这样不合理，也有人认为我国金融净资产被高估，负债被严重低估。二是结构上资产方以官方外汇储备为主，绝大部分是美国与欧元区国家的国债和机构债，而且大都是以美元或欧元计价的，收益率较低。负债方以外国来华直接投资为主，大都是以人民币计价的，平均收益率大概是10%-15%，加之人民币升值因素的影响，负债成本较高。

    人民币汇率市场化改革，会减少我国外汇储备资产，同时也减少人民币负债，这对改善我国国际投资头寸表有很大帮助。同时，汇率市场化还可在一定程度上鼓励私人部门进行多元化投资。总的来说，从优化资产负债表对外投资头寸表来看，汇率改革、外汇储备管理改革、放松对资本流出限制应该是放在第一位的，而人民币国际化和短期资本流入的限制是放在第二位的。

    从实验评估角度来考虑，人民币升值预期是离岸人民币（CNH）市场发展起点。虽然CNH市场从无到有，各项人民币离岸金融市场业务快速发展，但套利交易在主导市场的发展。最突出的问题在于国内货币当局持续干预外汇市场，并保持人民币单边升值预期，在此背景下套利交易不会因为套利交易规模扩大而收窄。交易的结果是央行补贴套利者。

    过去二十年国际贸易体系运行良好，关键在于世界贸易组织（WTO）提供一套规则。过去二十年国际金融体系频频出现危机，原因在于缺少适当制度方面公共品。每一次危机都可以归咎为危机经济体自身的内部问题，反映了该经济体内部在制度和规则设计上的缺陷。借助于国际通用的外部制度和规则约束，能够弥补经济体内部的制度和规则缺陷，一个更好的外部国际金融环境对推进国内金融改革是非常有利的。中国是个一个大国，是有余地来改变规则的，所以中国应当在建立全球金融规则方面发挥更加积极的作用，使其为我国未来金融市场化改革提供更多的帮助。

（周俊安整理）

黄益平：资本项目开放与对外直接投资

    黄益平教授主要讨论资本项目开放特别是中国对外直接投资问题。他认为资本项目开放在中国过去三十年是一个持续进行的过程。他重点分析了资本项目应该开放的原因并讨论了利率、汇率与资本项目之间开放的先后次序问题。他认为内部金融改革与外部资本开放应交互推进，同时现在就可以推进资本项目的开放。关于对外直接投资，他探讨了中国模式、日本模式和美国模式的特点，并认为中国下一步可能会迎来中小企业对外直接投资新的浪潮。

    最近关于资本项目问题的讨论非常多，争论的问题包括：资本项目该不该开放？现在是否已经具备开放的条件？利率、汇率与资本项目之间是否存在开放的先后次序问题？以及派生出来如何推进人民币跨境使用或者国际化的问题。围绕这些观点学界和政府部门提出不同观点讨论。为什么现在提出这些问题，为什么在过去一段时间没有很突出而现在问题变得很突出？黄益平教授认为应该更多地从经济基本面角度来分析这个问题。他与合作者一项研究测算资本项目管制指数（CACI），指数越小表明资本项目开放程度越高，最高为1，最低为0。过去三十年，CACI呈现下行趋势，资本项目开放已经走了相当长的路程。资本项目开放其实是一个现在进行时，并不是现在忽然才提出来的。

    根据麦金农的金融抑制理论，一般来说金融抑制和金融管制是不好的，会降低经济效率和投资效率。但之后斯蒂格利茨教授提出一个新的看法，认为金融管制对效率可能是不利的，但是要看具体的条件，一些国家完全自由化不一定能帮助实现最优的效率。假设我国在1978年资本项目全都开放了，不见得取得比今天更好的经济增长和金融效率。

    金融抑制和资本管制在当时我们国家至少有两方面的正面作用，一方面是有一个政府支持的金融体系和资本管制，实际上是保证我们的储蓄有效地转移到投资活动。另一方面是有政府参与其中，在一定条件下有利于金融稳定和宏观经济的稳定。金融管制既有正面效应也有负面效应，那么资本管制在过去30年对经济增长是一个什么样的影响。黄益平教授认为早期正面作用比较明显，近期看起来负面影响越来越大。即原来管制可能对经济效益和经济增长是有好处的，但是这种好处越来越小，不足以抵消我们现在所碰到的很多效率的损失。

    这是一个很重要的理由说明为什么现在要进行资本项目的改革。还有很多学者认为资本项目管制有效性在下降，黄益平教授认为从实证角度来看是有这种可能的。另外，在资本管制有效性逐渐下降同时汇率不灵活的情况下，将导致货币政策独立性越来越低。这些都是现在应该进行资本项目改革的原因。

    有关利率、汇率与资本项目改革之间先后顺序的问题，黄益平教授认为这其中讨论的一个核心理论问题是利率平价到底成立不成立。如果利率平价理论成立，的确有必要考虑先后的次序问题。不过他认为，除了上述资本管制对经济增长负面影响以外，还有以下四个方面的理由支持现在可以推进资本项目的开放。

    第一，有些管制已经开始失效，既然管制已经开始失效，实际上资金已经不断在进出，那么与其继续任其发展不如主动开放监管这样的资本流动。第二，条件需要在改革中逐步创造，例如大家说银行竞争力不够所以不能开放，但是反过来说，不开放银行，政府一直进行保护，银行就变得很好吗？所以有一些条件也许需要在开放过程当中创造。第三，我们有一些机制需要建立，一般大家认为资本项目开放以前利率市场机制、汇率市场机制应该建立起来，没有建立起来不能开放。但其实在机制没有完全建立以前，央行其实还是有一定的干预能力，比如说利率市场化是一个非常漫长的过程，但是我们完全有可能通过央行的调控使得利率水平不至于过多地偏离市场均衡。这样放开的时候市场机制没有完全具备，但是也不会导致非常大的资金的大进大出。

    第四，资本项目开放是一个渐进的过程。根据国际货币基金组织（IMF）的分类和央行研究局的研究，没有一个国家的资本项目管制是全部都放开的，我们到改革的终点也不可能全部放开。所以在开放过程当中对一些效率损失比较大、放开风险比较小的管制项目可以把它放开；对那些风险比较大的管制项目首先不要放开，甚至保持相对比较严格的管制。央行很多官员提出来一条观点就是基本开放而不是完全开放，这可能成为全球金融危机之后一个新的共识。尤其像证券投资、短期融资、一些衍生产品等，这些对宏观经济稳定和金融稳定影响比较大的，我们不需要开放，可以保持相对的控制。

    针对如何逐步放开资本项目管制，黄益平教授也提出了自己的看法。资本项目管制涉及比较多的是证券投资、债券融资和直接投资三大领域。证券投资大家比较谨慎，但是我们已经有合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）机制，可以一段时间不放开。债券融资可以放开但是需要宏观审慎指标，比如资产负债比例，尤其是短期负债比例，用一些基本指标来监控。争议比较小的是直接投资，我们有一个投资产业目录作为行业指导，但基本上管制很少。现在向外投资管制也很少。

    目前分析资本项目开放会会产生的效应，有各种各样的说法，但还需要定量分析到底会是什么情况。黄益平引用一项研究结果，假定2020年资本项目大部分开放情况下预测中国对外投资资产组合变化，包括我国对国外股权资产和债券资产比例的变化以及外汇储备和直接投资比例的变化。有关这一研究预测到2020年外汇储备增长到五万五千亿美元。黄教授认为这一数字可能过大，如果人民币升值幅度再大一些，央行购汇压力就会相应减小，外汇储备就不会那么高了，而其他私人资产投资就会比较多，其中最突出的是对外直接投资。

    黄益平认为国际上对外直接投资有两种模式。第一种是日本模式，其特征是将厂房转移到国外，目的是为了寻找比较低的生产成本。日本在台湾、韩国的厂会转移到大陆，就是因为我国劳动力等成本比较低。第二种模式是美国模式。美国企业对外投资主要是为了进入当地市场。不过这些特点都是相对的。美国企业对外投资也有日本模式，日本企业对外投资也有美国模式。中国对外直接投资模式又不一样。对外投资一般动机有开拓市场、获得资源、寻求战略性资产和降低生产成本等几种类型。最集中是前三种类型。因此，中国企业出去是买技术买资源，目的是为了增强国内生产竞争力。把中国特色、日本特色和美国特色对外直接投资模式做一个简单归类，可以提出一个对外直接投资的生命周期现象假说。在成本较低技术较低时候，如要对外投资不需要把厂搬出去，而是需要到国外买一些技术买一些资源，目的是让企业有更强竞争力、有更好的回报。当这个阶段过去了以后，技术往上走、成本再往上走时候，我们可能要向日本方式过渡。而日本企业对外直接投资在过去二十年已经逐渐在向美国方式靠拢了。考虑到中国国有企业现在国际上对外直接投资遭遇很大争议，下一步可能面对的是中小企业大规模往外走。由于国内生产成本大幅度上升，再加上资本项目开放，会迎来大量中小企业外移的新浪潮。

（刘超整理）

卢锋：人民币可兑换之路——金融深化改革与扩大开放关系

    我国金融转型要在汇率、利率等领域深化改革，还要在资本项开放、本币国际化等领域扩大开放，如何认识处理二者关系近来引发学界讨论。卢锋教授以人民币走向自由兑换历史为视角，通过考察新世纪内外经济环境三重演变及影响，分析金融深化改革与扩大开放之间关系，并讨论相关政策思路。

    货币自由兑换或可兑换，指市场主体可因应国际交易需求自由把本国货币兑换成外国货币，分经常与资本账户可兑换两方面内容。一国货币可兑换需满足汇率自由化，利率市场化，宏观相对稳健，外汇储备充足等方面先决或配套条件。少数大国货币在演化过程中承担国际交易的计价、结算、储备等职能，不同程度成为国际货币即实现“国际化”。

    30多年人民币可兑换之路，以1996年年底实现经常账户可兑换为标志，前期经常项可兑换为主题进程节奏虽有起伏，不过推进逻辑和线索比较彰显，在认识思维上逐步达成共识，总体上比较顺利。过去十几年主攻资本项可兑换进程取得成果同时呈现始料未及特点，如开放思路和实际着力点经历较大变化，推进成效不如预期，关键改革内容甚至早年共识都发生较多争议等等。

    除两次金融危机影响外，资本项可兑换遭遇特别困难关键原因在于，内外环境演变提出三方面新挑战问题。一是汇率升值趋势的新挑战。新世纪最初十年，我国可贸易部门劳动生产率相对OECD国家平均增长约1.75倍，派生实际汇率升值压力；给定管好货币控制通胀目标，需容纳名义汇率趋势性升值。虽然1994年汇改已引入“有管理浮动汇率制”，然而应对亚洲金融危机时人民币重新盯住美元，事实表明调整汇率制以容纳趋势升值客观要求成为关键挑战。

    货币自由兑换绕不过汇率自由化，不仅是国际学术界主流结论，也是在我国早先改革实践中形成的共识性看法。不过早期人民币汇率面临主要矛盾是从计划时期“遗传”而来的高估失衡，要求通过结构性贬值加以调整。近年是趋势升值要求与体制不适应派生动态低估问题，需加快体制调整以容纳升值趋势要求。从现实角度看，国内资本回报率较高，加上汇率动态低估，流入资本投资收益较高，流出资本收益较低，资本项开放面临流入与流出难以平衡新困难。这可以QFII与QDII多年收益平均水平高下比较得到验证。目前我国制造业劳动生产率只有美国两成，如继续追赶今后仍会有持续升值要求，因而汇率体制改革难以回避。

    二是十几年前国内学界就认识到货币可兑换需要“消除金融抑制”，然而汇率动态低估伴随宏调过于宽泛化和微观化，导致金融抑制仍有增无减，使推进资本项可兑换面临新困难。汇率动态低估背景下外汇占款膨胀导致货币过度扩张。我国广义货币M2从2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真实经济增速的2.63倍。去年底央行28.1万亿元总资产中，国外资产占总资产85%，外汇占国外资产95%。货币过量扩张导致经济增长偏快偏热、通胀压力挥之不去、资产价格间歇性飙升。

    调控“胀热主导型宏观失衡”成为难题。为此发展出五花八门的替代性总需求常规管理工具。数据显示，新世纪最初十年间，我国利率对通胀反应系数只有比较成熟市场经济同一指标的四分之一和五分之一，2007年以来一大半时间处于负利率状态。银行准入和竞争受过多限制，信贷数量仍受频受“窗口指导”干预。通胀与利率管制客观诱致体制外集资融资，为限制惩处又要加强金融管制，互动过程中使金融抑制问题积重难返。

    三是美欧主要国际货币国实行超低利率政策，与中国正常利率水平存在“常态性差异”。无论是用相同期限Shibor与Libor比较，还是用央行政策利率比较，还是用其他性质可比利率指标衡量，“内高外低”利差格局都大尺度存在，并且由经济基本面反差条件决定具有相对稳定性，因而可称作“结构性利差”。这使推进资本项可兑换遭遇新困难。

    计算人民币对美元抛补利率，并与欧元-美元、日元-美元、新台币-美元抛补利率比较，可见人民币抛补利率相对美元参照利率差异比其他相对开放经济体类似指标高得多。这些结果不仅提示中国与外国利差较大事实，也显示我国维持资本管制虽有困难但总体仍相当效果，很快放开资本账户很难得到合意效果。

    直面现实新挑战，政策调整应将国内金融改革置于更优先位置。首先要尽快实施汇率改革，限制央行汇市干预以兼容经济基本面要求的趋势升值。其次要尽快分步骤放宽存款利率上浮区间和贷款利率下调区间以实现利率市场化目标。要利用目前宏观经济增速走缓的时间窗口，减少行政干预与数量管制，瘦身央行资产负债表，逐步消除金融抑制，完善开放型市场经济总需求管理政策架构。

    同时要有序推进资本账户开放。积极放开对直接投资特别是对ODI方面不必要的管制和限制。随国内资本市场改革推进逐步放开证券投资方面管制。在国内金融改革大体完成后，再审慎放开货币市场等领域短期资本流入。

    一国货币国际化的完成形态是该国发展达致高水平标志之一，其实现途径则是经济和制度的自然演化过程。对人民币国际化应顺势而为，积极呼应。呼应满足来自企业层面对人民币外贸结算的微观诉求，积极回应国际财经合作对双边货币互换安排需求以及国外对人民币作为储备货币需求，积极推动人民币进入SDR相关谈判。无需刻意追求，也不必操之过急，深化改革，持续追赶，人民币国际化最终会水到渠成。

（王豪、邱牧远整理）

徐建国：地方债折射财政金融体制落后

    在欧美主权债务危机的背景下，我国地方债务累积引起社会广泛担忧。徐建国副教授从我国财政收入增长迅速，中央负债稳中有降，地方负债低位上升并在2011年回落等方面说明，我国政府总体负债形势稳健。地方负债的上升，根源于现有体制下地方政府财权与事权的不对等,地方政府担负的基础设施投资规模大、周期长，却缺乏相应的财政来源和融资手段，只有向银行借贷。化解地方债风险的根本，在于促进长期稳定的经济增长，并探索合理的基础设施投融资渠道。

    2011年6月27日，国家审计署发布的《全国地方政府性债务审计结果》显示，截至2010年底，地方政府性债务余额10.7万亿元，比2008年底余额增长了一倍。和财政收支的对比，2010年整个财政收支规模大概在9万亿。在宏观紧缩的背景下，地方政府的现金流减少，以云南为代表的一些地方政府性债务发生违约，引发了对地方政府性债务风险的关注和讨论。对潜在金融风险和经济紧缩的担心，也就随之而来。因此2011年看空中国的调子非常高，主流观点均认为中国经济没有不着陆的可能性。

    根据审计结果，2010年底10.7万亿的地方债余额中，已支出部分为9.6万亿，主要投向基础设施，这也意味着地方政府性债务回收周期很长。在2010年底，超过一半债务在三年内到期，而基础设施投资在三年内很难产生现金流，这意味着这些债务还本付息都要通过其他财政收入来源来支付。即便这些债长期看没问题，由于偿还期限短，显示融资投向和现金流不匹配。加上地方政府直至2009年才有小规模财政部代发地方债券，显然杯水车薪。可见地方政府债务风险是现有财政金融体制的弊端体现。

    如此高的债务是否会对经济产生冲击？风险有多大？为了回答这一问题，需要看政府资产负债表。过去几年的数据表明，财政收入涨得比GDP快。这里就形成了一个悖论，一般人们是不担心富人借债的，但是我国政府似乎是个例外：一方面其收入增长迅速，而且掌握大量经济资源，另一方面很担心政府债务负担。这一担心，在直觉上有悖常理。从政府部门债务余额占GDP比重上看，我国政府债务负担近年来稍有上升，总体债务从2005年的37％上升到2011年的42％。需要指出的是，2008年以来主要国家政府债务都显著上升，我国政府债务的上升在跨国比较中并不奇怪。相比之下，我国的政府债务，不管从总体水平上，还是增加幅度上都处于低位。我国经济的快速增长，分母变大导致债务余额相对变小，经济的快速增长消化掉以往看起来或许很大的债务。

    政府部门也有资产，可以就资产负债表计算资产负债比率考察负债水平是否过高。2002年以来负债水平总体上呈现下降趋势，从2002年的75%下降到2011年的67%，最低点在2008年，约为64％。2009－2010两年，由于政府大规模财政刺激，地方政府负债上升，达到接近71％。2010年我国政府开始控制地方债，2011年开始回落。若考虑整个公有部门，2010年负债率并没有那么高，2011年负债率已经控制下来了。所以看这些数似乎也不存在债务危机，债务危机至少可以说证据不足。

    徐教授还对化解目前的地方债务提出了自己的建议和希望。如将教育和社保统一放到中央，这一做法相当于地方财政负担减了百分之三四十，地方政府压力小了，自然能用剩下财政收入做一些其它的事情。对于合理投资的地方政府性债务融资，展期是一个比较好解决方法。在演讲的最后，徐教授从另外一个角度谈及近期紧缩政策。人们担忧紧缩政策是否会出现类似于1997年底到2001和2002年的通货紧缩。徐教授从全部工业企业的资本回报率的角度，证实了近几年的资本回报率一直处于高位，内生需求仍十分旺盛，有条件通过增长消化债务。

（张勋 整理）

范剑平：当前宏观经济形势和宏观调控政策取向

    范剑平主任分别讨论当前宏观经济形势和宏观调控政策取向。首先对当前中国宏观经济形势进行了简要的评论。前一阶段，中央银行提高了利率和存款准备金率，使得经济处于紧缩的状态，中国经济处于政策性紧缩阶段。但实际上，这一次财政紧缩比货币紧缩作用更大，财政政策、货币政策在实施过程中无法决然分开。如果没有财政紧缩，那么货币紧缩也将难以实现。

    欧盟国家要加入欧元区必须要遵守《马斯特里赫特条约》提出的两个条件，即国际上关于财政安全两条警戒线。一是年财政赤字率不应当超过3%，二是累计债务负担率不应当超过60%。美国次贷危机发生以来，中国累积债务负担率并没有超过60%，但是如果将地方政府债务计入其中，那么中国的年财政赤字率将超过3%。这是近年中国经济急剧扩张的主要力量，货币政策只是配合财政政策的扩张。2011年，由于地方政府债务引起了社会的高度关注，国际社会也认为地方政府债务将是引发中国硬着陆的导火索。2011年中国的年财政赤字率便从前两年较高水平收缩到3%以内。紧缩的财政政策的结果便是经济的紧缩。

    紧缩的财政政策包括了对房地产市场的调控。2012年1季度，政府对房地产市场大力度调控并没有使房地产投资快速下降，房地产投资增长率仍然达到了约23%，但是这里忽视了另外一个数据。由于地方融资平台受到严格控制增量政策影响，基建投入大幅下降，进而导致与之相关装备制造业在2012年1季度增长率只有9%，低于1季度工业增加值增长率的11.6%。按照以往经验，作为工业化和城市化加速国家，重工业增长率应该高于轻工业增长率近3个百分点，此时所出现的情况在历史上是罕见的。这背后的原因便是地方政府财政紧缩。

    从2011年4季度开始，货币政策已经开始出现预调和微调，货币面紧缩状况发生了变化。但是2012年1季度GDP增长率仍在下滑，中国经济现正处于一个自发收缩的阶段。对此，范主任讨论了一个热门话题，中国经济在什么时候见底？什么时候出现拐点？他简要介绍了国家信息中心用来判断拐点的经济预测方法。不同经济指标中，一些数据属于经济一致指标，它们作为测量经济景气的基准，也有一些指标属于经济先行指标，可以超前反映经济的状况。目前国家信息中心经济预测部应用的经济一致指标主要由6个子指标构成，即工业增加值、发电量、固定资产投资总额、财政收入、狭义货币量和出口总额；经济先行指标也由6个子指标构成，包括汽车产量、粗钢产量、固定资产投资本年施工项目投资累计增速、金融机构各项贷款、美国先行合成指数和产成品库存。

    经济先行指标选择的理由有以下几点。首先，汽车产量和粗钢产量反映的是国家支柱性产业的发展，支柱性产业的发展可以带动其它行业的发展；其次，固定资产投资本年施工项目计划投资累计增速指标放映的是一国的投资需求。对中国而言，出口是一致指标，消费是滞后指标，唯有投资中该部分是先行指标。金融机构各项贷款反映的是一国的货币政策情况。对中国而言，货币供应量是用存款计算，与货币供给量相比，贷款具有更强的领先性。美国先行合成指数的选择是考虑到中国对外依存度很高，而美国又是中国出口的一个主要市场。产成品库存指标则反映了市场景气程度，它属于逆转指标。其它5个指标增长率越高表明经济景气度越好，而企业产成品库存越高，则经济景气度越差。

    2012年2月份，一致指标和先行指标均继续小幅下行。但是，到了2012年3月份，先行指标中有2个指标是下降的，4个指标是回升的。固定资产投资本年施工项目计划投资累计增速、粗钢产量仍然处于下降趋势，但是产成品库存、美国先行合成指数、汽车产量和金融机构各项贷款都已经开始回升。综合来看，3月份中国的先行指标终于止跌企稳。根据现有研究，中国先行合成指标的滞后期是4个月，因此3月份先行指标出现止跌企稳说明一致指标需要等到7月份才会止跌企稳。先行指标的变化表明2011年1季度的经济增长并不会是全年最低点，经济的明显回升需要等到3季度以后才会出现。这一轮的经济回升仅仅是财政政策和货币政策的放松所带来了短暂的周期性回升。这并不意味着中国此轮经济调整期已经结束。

    再次，范主任对宏观调控政策取向进行了说明。货币政策预调和微调使得贷款在2012年3月份出现了明显的放量，增加了1.01万亿，但是贷款结构存在问题。当前，中长期贷款在2012年1季度有所减少，而短期贷款及票据融资则有所增加。如果在2012年2季度和3季度继续以这样的结构和速度向外放贷将会是非常危险的，因为短期贷款的投机性很强，它对中长期的经济发展并不是有利的。下一阶段，提高企业中长期贷款的需求十分必要。短期而言，一个解决措施便是加大基建投资在建项目，尽量满足其续建投资需求，以此保证中长期贷款比例的上升。中国政府需要把握好政策紧缩和宽松的力度，在把贷款放出去的同时，也要考虑贷款期限的结构。此外，中国政府也不能因为地方政府债务风险问题，而长期采取紧缩的财政政策。中国中央政府和地方政府与希腊政府的一个最大区别在于，中国中央政府和地方政府举债是进行基础设施建设，而希腊政府举债则是用来提高人民福利水平，当前建设的基础设施将会成为未来子孙的优质资产。从这个角度而言，中国政府的债务问题完全可以通过经济发展来解决，逐步的消化债务，没有必要采取短期非常苛刻的紧缩政策来解决政府的债务问题。

    最后，范剑平主任对未来政策进行了展望。财政政策和货币政策在下一步预调和微调中并不存在过度宽松的条件，并且政策调整要把握好资金借贷结构，使得资金能够尽量满足中长期贷款需求。如果中长期资金能够更多的应用于企业的固定设备投资，使企业用机器设备取代人工或者取代以前高耗能设备，那么中国将会看到进入新一轮经济增长期的曙光。

（余静文整理）

宋国青：周期正在消失

    中国经济周期性正在消失。如果简单从图形上来看，经济走势好像有一个周期，但这个周期性即便不能说消失，至少是在淡化，逐步走向一个周期越来越不明显甚至更接近于随机波动的过程。现在宏观调控的频率比过去要快得多，过去一个周期平均是八年，现在看是一会儿起一会儿落，这是一个新的情况。

    过去3个月，中国经历了温和的通货膨胀。3月份，季调后CPI比去年12月按年率上升3.5%，比去年10月份按年率上升1.7%。从季调后农业部农产品批发价格看，3月份农产品价格上升幅度大，3月底迅速回落，主要是因为低温导致了菜价的异常波动。但是过去几个月猪肉价格持续回落也是阶段性的。考虑到这些情况，结合农产品批发价格情况看，估计过去3个月剔除异常波动后CPI通货膨胀率平均约为3.0%。

    从这些数据分析，难以得到过去几个月总体流动性显著过紧结论，因而也就难以有把握说当前货币政策会趋于显著放松。主流的货币政策宏观调控还是以控制通货膨胀在一个相对来说可接受的低水平为目标的。虽然有时候会提到保增长的目标，但并不是说要人为拔高经济增长率并把通货膨胀率打高。经济过热后再把通胀打下来可能会到达一个更低的增长水平，一里一外得不偿失。基于过去政策轨迹来看，现在说货币政策要怎么放，难度比较大。

    如果经济增长率比较高的话，比如达到9%或10%，那么3%的通货膨胀率就还算可以，但在目前经济增长速度很低的情况下，这个通胀就不是很理想了。根据统计局计算的数据，1季度GDP季调后比上季增长1.8%，折年率7.4%，这个速度是非常低的。而且今年是闰年，在GDP和工业增加值数据中看不出闰年的影响，但闰年本身对数据的影响比经济波动还大，多一天就是91天。不考虑节假日的变化就多了1.1%。也就是说，1.1%的经济增长就是这一天多出来的。就算没有闰年因素，单就这个7.4%的经济增长率来说，也不是很理想，因为这是在通货膨胀率从去年11、12月往下走了一波以后又反弹的基础上得到的。

    1季度生产较弱，季调后1季度GDP是2009年2季度以来最低的。这个结果发生在去年4季度特别是12月份货币供给较大幅度增加，并且1季度出口环比增长强于去年下半年情况下，有些出乎意料。宋国青教授对季度数据做季节调整后，去年2季度以来各季出口环比增长年率分别为19.0%，4.2%，0.1%和7.2%。

    从简单菲利普斯曲线即生产缺口与通货膨胀之间关系看，GDP潜在增长速度似乎已经显著下降。不过这个关系可能有较大不确定性，可能有较大估计误差。目前比较普遍认为潜在增长速度已有一定幅度的下降，但到底下降到什么程度仍然有不同的看法。另一方面，历史数据也显示，生产缺口和通货膨胀率的变化率也有较强关系。环比的CPI通货膨胀率从去年1季度的很高水平下降到目前的较低水平，也会导致实际增长速度低于潜在增长速度。

    宋国青教授还评论了另外一些可能存在的影响因素。譬如，1-2月份气温偏低或许对生产有轻微的负面影响，目前推行的企业“一套表”联网直报是否对统计的增长速度有影响，暂时不是很清楚。从数据处理上看，统计口径变化相对好调整，但这类统计制度变化影响不好估计。如果有影响的话，在开始时会对环比增长率产生比较大的影响，不过对同比增长率的影响会小一些。

    虽然1季度整体生产较弱，但3月份生产出现反弹。从工业情况看，季调后3月份生产相比1-2月份强劲反弹，季调后企业利润环比增长率也很高。从出口情况看，1-2月出口合计非常弱，季调后3月份比1-2月大幅增长。但如果从主要贸易伙伴经济指标以及其他经济的出口情况看，出口在过去3个月大波动较为异常。可以考虑的一些因素包括，低温天气对1-2月的生产有负面影响，1-2月工业生产弱而发电强。另外，在出口订单比较弱的情况下，一些企业选择延长春节假期，将部分生产转移到3月份进行。所以对3月份生产强劲反弹的可持续性存疑。目前可以估计2季度GDP同比会有所回升，但大幅反弹可能性不太大。

    近年来社会融资的变化对货币度量提出了新的挑战。过去几年，社会融资出现了很大的变化，特别是理财产品迅速发展，波动也比较大。这些变化有一定的金融创新的含义，也在一定程度上是利率缺乏弹性的结果。这些情况对于货币度量和总需求预测来说是挑战。社会融资总量度量有重要的参考意义，但由于正式公布的数据序列不长，使用上仍然有一定困难。单从理论逻辑上比较不同货币度量指标的优劣有参考价值，但理论本身可能也有缺陷，更重要的是实证检验不同货币指标对于总需求的预测含义。

    另一个情况是季末贷款和货币数量突增的现象时有发生。如果是季末最后几天信贷货币突增而在下月初迅速回落，季末数据可比性就存在问题。在这样的情况下，用日平均数据相对好一些。但波动很大的时候，日平均数据也不能准确反映有关信息。如果本季末和上季末异常波动的幅度相同，季度增量仍然提供有效信息，但从目前的公布数据中难以推测季末异常波动的幅度。照此，对单月特别是季末的贷款货币数据需要更多的分析。另外，监管部门根据新的情况对信贷度量做了一些规定，用意是增强有关数据的可比性和有利于调控，但是规则的变化本身也会引起数据的可比性问题。

    过去的货币数量对于总需求有比较好的预测意义，部分是由于融资渠道单一，部分是由于贸易份额相对小并且或者波动相对小。随着金融创新的进展，货币度量和根据货币数量预测总需求的难度越来越大。但是在给定的情况下，通过更多分析相对提高预测效率仍然是可能的。

    一个重要的参考是银行间市场利率。银行间市场利率低不一定反映可贷资金的充裕，在信贷额度控制的情况下可以出现银行头寸宽裕但信贷紧张的结果。但是，银行间利率比较高反映银行头寸比较紧，当然可贷资金比较紧。从2010年到现在银行间市场利率上升，在很大程度上反映银行调控信贷方式的改变。过去更多可能是信贷额度，而现在相对来说准备金率这些间接工具用得更多一些，所以银行间市场利率还是反映一些情况。

    相对而言，3月份银行间利率比较低，当月信贷涨的也比较多，但4月份有一定幅度上升，反映银行间头寸略紧一些。从推测的角度考虑，这个情况或许是出于对3月份信贷增加较多的担心。根据目前的价格变化情况，保持对通胀的警惕是有道理的。而从积极的角度看，银行间利率高一点要比经济较差、信贷放不出去导致银行间市场利率很低的情况要好很多。那种情况下，央行放无可放。现在数据上看银行头寸偏紧一些，如果哪一天认为需要多放一点，可以简单通过下调准备金率或者其他工具实现。

    因此，目前货币政策如果想放松，仍有一定操作能力。这不是说应该放或者想放松。由于房地产调控、基础设施融资以及外部经济问题，去年下半年很多分析对今年的货币供给和总需求增长很担心。这种担心主要争对货币政策想放松而无法实现放松的内生性紧缩情况。从过去几个月的信贷情况和银行间市场利率来看，通过简单货币政策调控货币供给仍有一定空间。这里简单货币政策指准备金率、央票发行回收和其他日常变化的政策。在简单货币政策能够达到调控目标的范围内，一两个月的货币多少并不很重要，但货币度量问题的确也带来了一些不确定性因素。

    2008年中以来，货物进出口额和贸易顺差的波动显著大于此前。这对宏观经济和宏观调控造成很大的影响。譬如出口相当于GDP的25%到30%，下跌10个点从需求角度来讲就是2个多点的GDP需求突然没了或者突然来了。部分由于进口价格的波动幅度大，进口额波动更大于出口额波动。从进口波动看，中国的影响明显是主动的，中国需求通过进口渠道拉动世界经济，出口也就跟着起来，内需外需涨跌都叠加在一起，增加了宏观调控的难度。

    从贸易顺差的角度可以看到明显的周期，这个周期的波动反映宏观调控的频率比过去快得多。然而周期并没有必然性。出现总需求周期性波动的一个重要原因是信息和信息理解的滞后。事后看来，由于对于内需增强引起出口走强的效果注意不够，2010年下半年放松有所偏过，导致了2011年2季度更严厉的调控。而注意到这样的情况后，当前政策微调更加小心谨慎。到目前为止，并没有出现2010年下半年那样一放就起、最终过度并再严厉紧缩的情况。目前，多方面的价格统计数据包括日度、周度的价格指数为宏观调控提供了更多的信息，宏观管理部门也在更大程度上使用新的方法处理信息，减小了各种滞后性的影响，这对于减弱周期性波动是有利的。不过，国外的变化和国内外互动的增强倾向于使不确定性增加。

    按照银行间利率反映的情况推测，如果调控就这样走碎步或者双向波动，在不出现明显货币过多或过少的大前提下，紧缩而不出现明显周期的调控最后导致的结果其实比出现明显周期的情况更好一些。从短期预测的角度可能希望，根据过去的周期预测方法，仍能看到一放商品价格和股市就会涨而一紧缩商品价格和股市就会跌的情况，但这种情况会有变化。大起大落毕竟不是什么好事情，尤其对股市来说有风险。股票估值本来就不应当过分跟随短期经济景气，主要应是随机波动，而总的波动幅度在减小。总言之，根据过去的周期经验预测经济景气包括商品价格面临新的情况，目前需要更慎重一些。

（刘晓光、李远芳整理）

陆挺：有关经济增长预测的一个回应

    在25家朗润预测特约机构有关2季度GDP增长率的预测值中，美银美林预测值较高为8.5%。碰巧该机构研究负责人陆挺博士也莅临报告会，卢锋教授请陆挺博士介绍他对于宏观形势的看法。陆挺博士就此给以简短回应和说明。陆挺博士认为中国经济保持着良好的发展态势，2012年1季度，中国GDP增长率已经见底，2季度GDP出现8.3%或者8.5%的增长将是一个大概率事件。

    首先，陆挺博士分析了其它机构下调2012年2季度GDP增长率预测值的原因。2012为闰年，1季度将多出1天，在多出1天的情况下，官方公布的2012年1季度GDP增长率仍低于各大机构的预测，因此其它机构对今年经济形势开始不那么乐观，纷纷下调了2012年2季度GDP增长率的预测值。事实上，从1季度数据来看，闰年因素比较奇怪，按照1季度工业生产数据来推算，1季度GDP增长率要略高于8.1%，但官方统计却低于该值。这可能是因为工业生产数据存在不规则地方。

    其次，陆挺博士阐述了其预测的依据。第一，气候的因素。2012年气候较冷的因素不可被低估，因为气候的确对南方省份项目的开工和企业的生产都有很大的负面影响。第二，政策执行滞后的因素。从政府角度而言，当前政府都更加专注于经济建设，但是在政策执行上存在滞后，比如，铁路工程资金2011年4季度由中央政府下发，但是由于冬天已经来临，并且气候较为恶劣，导致很多铁路工程并没有开始，铁路复工并不是从2011年4季度开始的，而是从2012年3月底4月初才真正开始的。这将对2012年2季度的基建有明显拉动作用。

    第三，地方政府换届的因素。地方政府换届基本在2012年1季度完成，政府换届将会使得地方上的基建开工在2012年3月份和4月份有明显增加。

    第四，中长期贷款统计的因素。从数据中可以看到，2012年1季度中长期贷款没有明显增加，这导致了市场悲观的情绪，但是2012年1季度也是2009年1季度贷款还款的时限，而2009年1季度的放贷数量特别巨大。由于新增贷款是实际放贷额减去实际回收额，因此实际回收额的增加掩盖了实际放贷额的增加。

    第五，市场经济自身的因素。住房销售在2012年3月份出现了回暖，一方面房地产开发商主动降价，另一方面银行在中央银行鼓励之下主动降低按揭利率。3月份全国各地新房销售已经回到稳定水平，这实际上对经济有一定的推动作用。

（余静文整理）