Patrick Bolton​教授

2019年12月12日，北京大学国家发展研究院举办的第17届“严复经济学纪念讲座”在朗润园万众楼召开。严复经济学纪念讲座的设立目的，既是为了纪念严复先生的贡献，也是为了继承以严复先生为代表的先贤的志愿，继续推动中国现代经济学科的发展。严复讲座于2001年首次举行，之后每年都邀请一位国际知名经济学者进行演讲。

本次讲座的主讲人是哥伦比亚大学商学院经济与金融学教授Patrick Bolton，演讲主题为“货币主义之困”。国家发展研究院院长姚洋教授主持讲座，来自国家发展研究院和北京大学其它院系的师生踊跃参与。

讲座内容主要包括三个方面：回顾货币主义理论渊源；货币主义理论与实证的冲突；从国家股权、发币主权、央行作用三个角度拓展原有货币主义的理论框架。

讲座始于对标题“货币主义之困”的解读。Bolton教授指出，这个题目化用了Karl Popper的著作名“历史主义之困”，意在说明传统货币主义有其理论缺陷，更无法对2007-2009年全球金融危机后的通胀和产出现实做出解释。

Bolton教授首先对货币主义理论进行了回顾。通过引用货币主义创始人弗里德曼的观点，他指出货币主义在理论上意味着货币数量变动与货币收入、价格的一对一对应关系，在政策上则意味着货币供应量短期会影响产出和物价，长期只影响价格，在经济本质上是稳定的，因此一个稳定的货币供给就可以消除绝大多数宏观波动。

经济学家明斯基在1965年对货币主义的评论也表明，现有模型忽视了货币、金融资产和金融系统的作用，无法解释金融危机的产生。

从实证来看，Bolton教授比较了美国、中国、日本1950年代以来通胀、经济增长、财富增长与货币的变动趋势，发现了现实与前述理论的矛盾，这些冲突要求理论研究的进一步深化。

Bolton教授从三个维度对货币主义框架进行了拓展。

首先，货币是一种国家股权。Bolton教授与上海高级金融学院黄海洲教授的合著论文《国家的资本结构》借用传统的公司金融理论来理解货币。该论文指出，如果将国家看作是公司，那么货币发行与举借外债就如同企业的股权和债务融资。发行货币因法币的偿付权威有其好处，但也会带来通胀成本，造成对原先货币持有者的财富稀释，引发国民之间的财富转移，这与公司财务中发行新股带来的稀释成本一致。国家最优的资本结构就是在通胀（货币发行）成本与持债（举借外债）成本之间权衡取舍。该论文也对一国最优的外汇储备持有量和资产购买量进行了讨论。

其二，货币是一种主权。Bolton教授与黄海洲教授的合著论文《最优支付区域抑或最优货币区？》讨论了货币联盟的利弊。货币联盟的好处在于，在汇率黏性的情况下，一国可以利用货币发行来暂时性地提升其货币的购买力，造成他国资源配给的失衡，货币联盟则可以消除这种货币政策的外部性。反面，两国一旦组成货币联盟，就意味着货币主权的丧失，这等同于放弃了紧急条件（例如国家偿债困难）下，利用货币发行偿债的权利，故加剧了国家的违约风险。这与金融危机后只在欧元区国家发生主权债务危机的事实相一致。同时，形成货币联盟也会将国家原先发行本币形成的权益转化为外部债务。该研究也对当前欧元区内缺乏财政政策协调、以及难以发币解决紧急债务危机的机制设计缺陷进行了讨论。

其三，货币是央行的流动性调节器。为何经济既需要央行发行的法币（outside money），也需要商业银行创造的信贷(inside money)？央行何不直接借贷给私人部门而一定要遵循白芝浩原则（Bagehot's Dictum），只践行最后贷款人（ lender of last resort，LOLR）职责？该职责是否一定要以白芝浩的定义（即以高利率，只向拥有良好抵押物，仍具有偿付能力银行提供流动性？ ）执行？

Bolton教授认为，商业银行拥有区分借贷者优劣的信息，但央行并不具有。央行发币的巨大威力意味着其权力必须受限。同时，一旦系统性金融危机发生导致所有银行都无法偿债，那么传统LOLR政策会导致整个银行系统和经济体系的崩坏。

因此，LOLR政策应该被视作一种是系统性危机中处理债务问题的工具，它可以避免破产带来的巨大成本，使银行系统继续运转，不损失可能的未来利润。央行应当“不顾一切“来救助银行系统。金融危机之后美国政府对房利美和房地美的接管和巨大获利是对以上观点的印证。

这也再次说明了货币的第三个本质：它是一种在紧急情况下提供流动性的权利，央行必须发挥这一作用。

讲座最后，Bolton教授总结，货币与货币政策的作用并非传统理论陈述的 “直升机撒钱”，以上三个维度是对传统货币主义的拓展。从这三个角度来看，Facebook推出的虚拟加密货币不能被认为是货币。此外，现实中开放经济下货币政策的作用如何，量化宽松政策是否作用有限等，仍有待理论进一步解释。

讲座后，Bolton教授回答了现场师生提问。国家发展研究院院长姚洋教授代表学院向Bolton教授赠送了礼物。讲座在大家热烈的掌声中落下帷幕。