中国经济研究中心经济学座谈会记录

3月15日，北京大学中国经济研究中心召开座谈会，围绕我国的经济形势和东南亚金融危机对我国的启示展开了探讨。宋国青、林毅夫、周其仁等教授分别从不同的角度发表了自己的见解。

利率至关重要

宋国青教授首先发言，他的论述如下。中国经济的大幅度波动主要是当期需求的波动引起，而不是由于供给的波动。尽管前一时期的投资高潮或低谷加上对投资波动的政府控制会影响下一个时期的生产能力，但从数量上来看，这种供给的波动与当期实际的经济波动相比实在是太小，从而无法解释这么大的经济波动。因此，应当主要用需求来解释经济波动。可以认为我国从97年第三季度开始的经济增长速度放慢是由于当前国内需求不足引起的。

那么，什么是国内需求变动的主要原因呢？一些宏观经济学家认为货币数量能在某种程度上刺激真实经济活动，这同时可能带来较高的通货膨胀率。从经济现象上看，这表现为高增长高通货膨胀，低增长低通货膨胀，经济学上将之描述为菲利普斯曲线。从到目前为止的中国数据来看，真实经济活动水平和通货膨胀率之间存在着明显的很强的正相关关系（增长率并不是反映经济活动水平的一个很好的指标）。但这并不意味着二者必定有一种因果关系。在这二者之间起作用的是真实利率，是真实利率的波动而不是通货膨胀率的波动导致了真实经济的波动。真实利率等于名义利率减去通货膨胀率。真实利率太高时，经济活动水平便降低。在中国改革开放之后，有三次真实利率的大波动，从而带来了经济的三次相对衰退：81－82年，90－91年，以及97年到现在，其中90－91年的市场疲软非常严重。在名义利率变化不大的情况下，这三个时期的通货膨胀显著低于平均水平，这使真实利率大幅度提高，导致消费需求和投资需求严重不足，造成市场疲软、经济滑坡。由于在名义利率一定时，真实利率与通货膨胀率呈反向变化，所以从表面上看，似乎是通货膨胀率下降（传统的看法认为这是货币供给率下降的结果）与经济衰退有一定关系。宋国青认为并非如此，例如，90－91年货币供给上升了20％，但却出现了严重的市场疲软，其根本原因是由于当时真实利率过高。

从真实利率过高到经济衰退中的一个最重要的“传递员”是储蓄倾向，由于真实利率太高，居民和企业的短期储蓄倾向大大提高，从而使消费需求和企业短期需求大大下降，导致市场疲软。一般认为中国居民对真实利率很不敏感，但宋国青认为中国居民对真实利率十分敏感。在90－91年的市场萧条中，消费品市场严重疲软。一个比较流行的看法认为这是由于预期的未来收入下降。但从收入方面来看，居民的名义货币资产的增长率只比平均水平略低一点，而由于通货膨胀率的下降，真实收入的增长率远高于长期平均水平，所以用个人收入或其期望无法解释那时的疲软，在更大程度上是高利率带来的高储蓄倾向（从而低消费倾向）导致了市场疲软。

真实利率是一种真实的价格，这种价格严重偏离其均衡水平对市场影响极为巨大。真实利率的人为扭曲会导致经济活动的扭曲。所以中国在面对目前的经济困境时，应努力降低过高的真实利率，使经济恢复应有的活力。

真实利率也是国际竞争的核心内容。企业制度、高科技等实质是实现要素高价格的手段，只不过对劳动力的流动来说有一定限制。所以最关键的是资本竞争，即利润率和利息率竞争。较大的真实利率的偏差意味着资源配置的严重扭曲。因而人为抬高真实利率只能是短期的，而且以未来可能更大的损失为代价。从长远看，解决汇率问题的关键在于解决国内经济问题。只有国内经济效率得到不断提高，真实利息率的提高才有坚实的基础，与此相应的人民币汇率才能有坚实的支撑。

就目前的情况来说，要启动经济，一个办法是在目前的利率基础上增加货币供给；因为真实利率很高，贷款的风险比较大，银行从安全的角度不太愿意贷款，所以政府就要降低对银行预防风险的要求，甚至简单地用财政政策即不需收回的资本投放来增加货币。另外一种办法是较大幅度地调低利率，这本身意味着一定的货币供给增加；如果以后出现较高的通货膨胀，当然可以再提高利率。比较这两个办法，都有降低真实利率的效果，对汇率的影响基本是一样的。但是有一种隐含的看法认为，调低利率会影响汇率，而增加货币供给不会影响汇率。在这个方面，宋国青的主要结论是，汇率取决于真实利率而不是名义利率；要想不影响汇率，就应该既反对降低名义利率又反对增加货币供给；只反对降低名义利率而不反对增加货币供给隐含着的含义就是通货膨胀不影响汇率，这在理论上是通不过的。

　

　

发挥比较优势，控制资金流向

林毅夫教授对东南亚金融危机的经验和教训进行了总结，并指出其对于我国经济建设的启示。

东南亚发生金融危机的国家普遍存在的问题是银行不良贷款比例太高、外债比例太高。而其中一个重要的原因就在于国内的房地产泡沫和股市泡沫的破灭。经济发展的过程中，由于供给弹性小的要素价格上涨快，因此一定时期内供给有限的土地（从而房地产）和股票在经济增长、社会总需求上升时价格上涨很快。许多人将大量资金投入房地产和股市，不少银行也发放过量的房地产抵押和股票抵押的贷款。可以说随着经济的增长。房地产泡沫和股市泡沫的产生有其必然的原因。但反之，当经济衰退时，由于同样的原因，其价格会迅速下跌。以上的贷款变成不良贷款，泡沫经济破灭。

几乎所有的东亚国家都有房地产和股市泡沫，但不同的东亚发展模式对金融危机的抵御力不同。第一种是韩国模式，以韩国为典型，即国家的产业政策好高骛远，不看国内经济的实际发展水平，以发展资本、技术密集型产业为主导。政府出面以银行贷款优惠等政策支持这种产业的建立，国内资金不足时就需要向国内外大量借款。资金源源而来时形成了投资拉动的快速经济扩张，从而导致了房地产和股市的过热。但这种产业并非该国的比较优势所在，所以与欧美相比，这类型的企业生产成本较高，只有以亏本的方式才能将产品卖出去，久而久之，投资于这类型企业的国内外贷款就成为坏帐。因而外国银行和投资者开始对这类企业失去信心，收回资金，使这类企业陷入困境，甚至出现倒闭现象，使经济增长减缓、停滞，进而影响到股市、汇市和房地产业，使泡沫经济破灭，危机发生。

第二种模式是台湾模式，以台湾为代表。台湾执行的产业政策与韩国正好形成对比，它发展的是资本和技术密集程度不太高的中小型企业，很好地利用了劳动力相对丰富的比较优势。因此台湾的产业利润率很高，企业资金雄厚且负债少，从而其经济增长总能维持在5%到6%左右，能支持房地产和股市的发展。即使将来由于技术和产业结构已趋成熟，使得经济增长速度放慢，但由于其外债很少，外汇储备充足，汇市危机发生的可能性也较低。

值得注意的是，如果任由国外寻求高利润的资金大量涌入，并将其用于效益低下的投资，即使是在运用比较优势的行业和企业，也会造成呆帐、坏帐的可能。因为不顾客观情况，盲目扩张，即使是具有比较优势的劳动密集型企业，也会出现工资上涨的情况，导致比较收益的丧失，外债偿还出现问题。所以对大规模进入的外资运用的引导与控制十分重要。

综上所述，可以说泡沫的产生是东亚经济增长的必然，但只要经济维持高增长率，就不会出现汇市的危机。而利用比较优势能保持经济的持续发展。中国要充分发挥劳动力密集的比较优势，经济发展的策略应是“小步快走”，通过日积月累，最终实现经济的腾飞；所以不能进行不顾实际的过度扩张。政府要正确引导资金流向，对外资应鼓励其直接投资，以免资金大进大出，影响整个经济的稳定。

　

　

坚持正的真实利率，改革企业的资产负债结构

周其仁教授糅合前二位发言者的看法，进一步从微观基础的分析上提出了自己对当前经济政策的建议。

他认为真实利率的变动对经济确实有重大的影响，但从别国的经验来看，真实利率的变动并不像中国这样总是导致经济的大起大落。中国的微观机制有放大真实利率影响的作用。这主要是由于企业的资本结构不合理，负债率很高。真实利率一旦变动，企业的债务负担就会有很大改变，对企业的经营造成较大影响。这种微观的变化进而会产生宏观影响。

欧美企业与东亚国家的企业的一个重要区别就在于负债率。欧美企业负债率低，而东亚企业由于向国内外大量借款，负债率很高。负债率高意味着企业借款需求太大，对外界资金的依赖度太高，也意味着其当期和未来的债务负担较重。同样的宏观经济变化，特别是可贷资金数量减少和真实利率的提高，负债率低的企业容易承受，而负债率高的企业就会受到很大的冲击。东亚企业的高负债模式（无论是企业自发还是政府支持）的弊端在这次金融危机中暴露无遗。

正的真实利率是对经济结构的一种调整。它可以淘汰一批负债太高而又效益不佳无法还债的坏企业。同时给予企业经营者一个警戒，让他们知道拥有自有资本的重要。负的真实利率是白白将居民的钱转入企业的口袋，这种再分配使一批效率低下的企业仍能生存，让一些奢侈浪费的“企业家”仍能风光。这种机制不改变，整个经济的效率无法提高。正的真实利率是对储户债权的尊重。没有这种信用关系的约束，欠债不还、低效浪费的现象无法改变。中国经济的总量增长快是不可置疑的事实。个头长得很快，但体质（即微观机制）有问题。这种机制问题不真正解决，未来的经济发展会遇到很大的困难。