寻求多重经济目标下的有效政策组合

－－1998年中国宏观经济形势分析与建议

在亚洲金融风暴和国内机构改革的压力下，今后一段时期中国的政策取向应该如何？北京大学中国经济研究中心宏观组最近对中国宏观经济形势作了一个细致的研究，并于1998年3月20日在北京大学中国经济研究中心作了一个讲座，针对当前经济中存在的四大目标提出一些政策建议。观点如下：

中国宏观经济“软着陆”及其意义

1993年下半年以来，中国政府实行了以治理通货膨胀为首要任务的宏观调控，到1996年，初步达到预期目标。1997年以来，中国宏观经济“软着陆” 进一步取得成效，管理当局表现出相当高的政策操作水平。1996－1997中国经济连续两年保持了“高增长低通胀”的态势。

“软着陆”的意义在于它是结束中国投资扩张周期的唯一选择。从世界经济格局的变化看，“软着陆”还有更重要的意义。1997年夏爆发的金融危机对亚洲许多国家和地区造成严重危害，中国大陆却奇迹般地置身度外，免受侵袭。对于中国大陆免受金融危机不利影响的内在原因的一般说法是中国资本市场尚未开放。但我们认为资本市场未开放只是挡住外部冲击的四道防线之一，而1993年以来的中国宏观经济“软着陆”的成功则是更为深层的因素。中国的物价在1994年上涨率达到21.7%的顶峰，但到1997年10月亚洲金融危机最关键的时刻，中国大陆却出现了通货收缩。1997年10月份开始出现了物价的负增长。1997年10月到1998年2月物价水平连续4个月下降，而且幅度不断加大，分别为-0.4%、-0.8%、-1.2%、-1.5%、-1.9％。这5个月正是港币、人民币都受到巨大的压力的时期。通货收缩本身并不是好事，但此时出现通货收缩无疑对人民币与港币的稳定起了积极作用, 而且时机令人叫绝。适度从紧的政策使中国摆脱了经济过热以及“泡沫经济”的阴影，并在短短的几年中，积累起抵抗住金融危机的另外三道防线：经常项目高额盈余、名列世界第二的巨额外汇储备以及名列世界第二的外国直接投资流入。在亚洲金融危机发生以后，一度曾有争议的巨额外汇储备明显利大于弊──中国巨额外汇储备在投机家和公众预期的形成所带来的价值是难以估量的。

另外，1996年下半年和1997年上半年，中国股票市场和回购市场异常活跃，股票价格狂升，市场风险急剧加大，政府及时采取各项措施，包括舆论引导，以及1997年5月间出台的禁止银行对证券公司提供贷款的政策，加强了市场规范和监督，赶在东南亚危机来临之前即有效抑止了股市泡沫的上扬。宏观调控的力度也相对到位。

我们认为，虽然中国资本市场未开放形成了一道防止金融危机输入的屏障，宏观经济“软着陆”所带来的较好的基本面却构成了防止金融危机输入的多道屏障，因而从根本上保证了中国在金融危机中的稳定。

　

当前宏观经济中存在的五大主要问题

　

1、总需求不足

关于总需求不足一直有种种争议，我们认为目前已有充分证据表明宏观紧缩政策已到位，如不采取有效对策，下一步供求矛盾必然加剧，将明显出现总需求不足的状况，引发宏观经济的失衡。1992－1996年总需求的增长速度已逐年下降，从1992年的17.4%下降到1996年的8.5%，目前的需求不足主要表现在：经济增长在高速增长的下线运行，低于多年平均增长水平，经济有下滑趋势；消费品存在严重的供大于求的现象；企业生产能力放空，产品积压，相互拖欠现象进一步加剧；企业亏损依然严重，盈利水平只是恢复性增长；进口需求不旺。

2、失业正接近临界点

宏观“软着陆”的成本是经济增长下降与失业人口增加。中国失业率究竟为多少，说法不一。普遍的观点认为中国的失业率已经达到8％以上，接近临界水平。而1998年国有企业改革攻坚战必然带来下岗人员的增加，但是减人增效，下岗分流是改革的必由之路。因为如果一个企业生产的东西是在市场上卖不出去的，继续让这个企业生产，会浪费更多的社会稀缺的原材料和能源。这时马上停产是节约社会资源的最好选择。这一调整过程是痛苦的，但别无它路。宏观政策的目标是将此阵痛程度降到最小。同时还要考虑社会的承受程度。有时，政府为此不得不牺牲一些效率，以维持就业，保持稳定。所以，失业这笔帐既是经济帐，又是政治帐。在社会可承受的范围内主要算经济帐，超过此范围，政治因素就更主要了。

3、出口阻力增大

亚洲金融危机后中国维持汇率不贬的政策将导致出口阻力增大，从而使1998年中国经济维持高速增长有一定的困难。在国内需求不旺的情况下，出口是1997年中国GDP增长的重要动力。中国权威部门对1997年出口对于增长的贡献估计较高，认为8.8%的GDP增长中有2％－3％是由出口带动的。1997年出口1827亿美元，增长20.9%。贸易顺差403.4亿美元，比上年增长229.58％。而国内需求在1997年上半年比上年同期只增长6.8%，是自1991年以来最低的。1998年1－2月，中国出口顺差仍然很大（70亿美元），但这主要是中国国内需求不足所致，相信汇率所带来的出口竞争力的压力会逐渐显示出来。

4、真实利率所导致的通货紧缩效应

　

危险还在于，1996年以来真实利率所导致的通货紧缩效应比人们想象的严重，在其导致的分配变化中企业面临极其不利的影响，如不采取相应对策，有可能引发通货紧缩。80年代末期以来，由于通货膨胀的变化幅度越来越大，在名义利率变动不大的情况下，真实利率的波动加剧，由此导致财富的转移并引发一系列宏观效应。这一为人们所忽略的不同利益主体在真实利率作用下导致的转移支付的波动恰恰是这些年来国民收入分配中最猛烈的部分。高昂的利率对企业的负面效应要比人们所想象的大得多。有人提出1996年两次降息，1997年10月第三次降息而且幅度都相当大，企业由于降息而少付了至少1500亿元的利息。降息大大减轻了企业的负担。这话没错，这说明1996－1997期间三次降息都是非常正确的。但是通货膨胀率下降的更快，幅度更大，致使企业的实际利息负担接近改革开放以来的最高峰。当前的货币政策存在着导致内生性通货紧缩的危险。高企的真实利率水平给企业营造的是相对严峻的金融环境，一方面导致企业负担上升从而投资下降，另一方面导致货币供应总量减少从而总需求下降。

5、中国银行体系的不良资产问题

银行体系的不良资产是困扰中国当前及今后经济的一个大问题。但是，中国的银行体系有多少不良资产？众说不一，，我们在这里取一个大家估算的众数，即24％这个数。这里我们想讲以下几个问题。

第一，概念问题。中国的银行系统不良资产包括三类：逾期、呆滞和呆帐。这三类的划分完全是按贷款的到期来决定的。到1997年底，这三类大概这样划分的，逾期的定义好理解。一笔贷款到期不能偿还则为逾期。呆滞的定义是逾期两年以上。呆帐的定义是按财政部规定的原则（基本一条是根本找不到债主了）。而世界大多数国家是按照巴塞尔协议的原则按五类对银行资产进行分类。由于目前中国采用的一逾两呆的不良资产统计与世界通行作法不同，数字不可比，直接拿中国的不良资产与其他国家相比较容易产生误导。中国将于1997年底实行按国际惯例的五类资产划分。

第二，在24％的不良资产中，我们估计呆帐占2％，呆滞占4％，加在一起为6％左右。认为整个24％都是收不回来的死帐显然是不符合实际。理解中国银行系统的不良资产既要向后看，也要向前看。向后看是要搞清不良资产产生的原因。其中有一部分是银行的体制问题造成的经营不善，甚至是金融犯罪造成的，但其主要部分是历史上积累下来的银行代替财政职能而形成的。可以说银行不良资产的相当一部分是过去中国的隐性赤字。向前看的意思是说，中国银行的不良资产的大部分是可以通过改革逐步收回、消化、解决的。

过去20年的高增长，有一个重要的支持是来自银行的贷款，其重要特点是投资成功了归投资者，失败了烂的是银行的帐，这和财政赤字一样，可以维持一时却不能长久。现在，提高银行贷款回收率已经成为无可置疑的基本政策。相当于逐步撤销对投资的补贴，当然会引起投资增长率的下降，导致经济增长率下降。

　

造成上述问题的原因分析：有效需求不足还是经济结构问题？

从1996年初就有许多学者提出中国是否存在有效需求不足的问题。学者们主要有两种意见，一派认为中国生产能力相对过剩，有效需求不足，主张政府应适当放松货币政策与财政政策，以推动社会的总需求。另一派认为中国主要是体制和结构的问题，主张政府应坚持适度从紧的政策，把效率低下的企业逼到墙角，迫使他们破产或重组。这两种观点均有道理。我们可以从以下几个方面理解这两种观点。

1、表面与深层

有效需求不足是表面现象，大量商品卖不出去，工人下岗，当然是需求不足。但是只要分析有效需求不足的背后的原因，就会发现是体制和结构的问题。体制和结构导致有效供给不足问题，成为导致供需缺口扩大的供给方面的另一深刻原因，但这一问题常被过度供给的矛盾所掩盖。

2、长期与短期

强调经济体制和结构问题的学者们是指长期，要解决结构问题需要时间。强调总需求不足是指短期，工厂停工，工人工资发不出，现在日子就过不下去，必须马上解决。绝不能天真地认为等体制和结构问题都解决，其他问题就迎刃而解了。看来长期短期都不能扔，问题在于寻求兼顾长期和短期的对策。

3、失业与通货膨胀哪个问题更重要？

认为中国主要是体制和结构问题的人往往强调通货膨胀是天下第一敌人，主要理由是通货膨胀扭曲了各类资源的价格，使资源得不到最优配置，通货膨胀是对老百姓的征税，通货膨胀对经济的最坏的影响在于它的不确定性。认为有效需求不足的人则指出，失业比通货膨胀更严重，通货膨胀把转轨的成本加在全社会，失业却把这种成本加在一小部分人身上，这样就使失业工人走投无路，会造成社会问题。从道理上讲，两害相权取其轻，分清通货膨胀与失业何者更为严重有利于抓主要矛盾，但在实际决策中，却往往只能寻求平衡，因此如何兼顾才是上上之策。

4、中国是否存在稳定的菲利普斯曲线？

根据我们对中国体制的分析，用较松的财政和货币政策是可以在短时间内换取较低的失业率。其传导机制为增加贷款，工厂可以维持生产，工厂暂时不下岗，于是生产出更多的缺乏市场需求的存货，工厂对银行的负债增多，按时付息更困难。但这个过程维持不了多久就必须停下来。当停下来时，工人还得下岗，失业率还得上升，而这时我们面临的是较高的通货膨胀，人们不禁要问，到那时是否还要用较松的政策刺激经济以减少失业？

1997年底－1998年初，中国有许多闲置的资源，并且不存在通货膨胀这个敌人了。我们的问题是通货紧缩，而不是通货膨胀。中国目前所有的宏观经济指标：经济增长率、失业、物价、进出口、投资、消费乃至汇率都一致表明中国面临着通货紧缩的危险。我们要强调的是启动需求时还要有利于结构调整和体制改革，而不只是全面的启动需求。

5、中国是否会出现类似于美国30年代的大萧条？

中国避免发生通货紧缩的根本在于政府和公众都充分认识到经济增长在目前所蕴含的政治意义，看到目前中国社会存在着通货紧缩的可能，认真吸取历史的，包括美国大萧条的经验教训。当大多数人认识到通货紧缩的危险并努力防止它时，真正的通货紧缩发生的可能性其实很小。有人说通货紧缩已经发生了，那么，通货紧缩再进一步恶化的可能性将由于宏观政策的调整而大大减小。

　

1998年中国宏观经济政策的目标和对策

1998年中国宏观经济政策有四大目标：1、继续保持适度经济增长，防止可能的经济萧条；2、坚决推进国有企业改革、迈出三年解困的重大步伐并解决好职工下岗和再就业问题；3、提高银行资产质量，有效地加强金融监管、防范金融风险； 4、维护人民币汇率的稳定，防止过高的通货膨胀出现。

在宏观经济学中有一个“经济政策理论”，指出实现N种目标需要有N种相互独立的有效政策工具，这个理论对我们的政策制订有一定的参考价值。时势决定着1998年有着多重经济目标，任何目标都不能偏废，由于这些目标之间彼此存在矛盾，因此，在制定宏观经济政策时，各项目标都需要兼顾，同时又都要有所牺牲，这就必然需要多重政策工具。 1998年宏观政策成功的要点就在于找到平衡点，找出政策的最佳组合。既要有增加总需求的政策，又要有增加有效供给的政策；既要用扩大需求启动市场，又要用改革启动市场；既要有有效的财政政策，又要有有效的货币政策。

给定1998年的多重经济目标，我们建议的政策组合如下：

扩大财政支出 财政融资方式上可以考虑如下选择：

第一，设立发行中央特许、地方财政担保的“公共工程专项投资债券”。政府可以试行地方发行项目融资债券，把项目看作是一个法人，以公司制管理方式实行封闭运行，专款专用。国家从宏观上严格把关，对项目融资债券进行严格的资金管理，增加其运行的透明度。

第二，将一部分国有资产存量在市场上变现，用其投入到公共基础设施中，实现国有资产实物形态的置换。李剑阁曾提出过将已经上市公司的国有股用可转换债券的形式卖给公众。这种债券以上市公司的国有股权为抵押，给债券的持有者如下选择，在若干年后可以还本付息；或按一定比例折成上市公司的股份。这样做有几个好处：一是国家马上就能从公众手中筹一笔钱用于基础设施投资。二是平稳解决国有权上市流通的问题，给投资者一个过渡消化时期。

税收政策 目前提得比较多的多是扩大公共支出的财政政策，这只是财政政策的一个方面。我们认为还有必要考虑采取减轻企业税收的财政政策。中国目前实行的生产型增值税，税率为17％。我国17％的生产型增值税大约相当于欧洲的25％的消费型增值税。中国企业的税务负担重，中国国有企业的税赋尤其重。我们建议将生产税转为消费税，鼓励企业投资。这样做的一个额外的好处是有利于国内外企业公平竞争。

货币政策 多重的宏观目标把货币政策可选择的空间限制得十分狭小。维持经济增长的目标和解决下岗工人的再就业都需要适当货币供应量，但是提高银行的资产质量、防范金融风险、稳定汇率目标却要求在选择增加货币供应量的渠道和方式时要特别小心，谨防出现新的不良资产。货币政策就其本质而言是宏观政策工具，要紧则都紧，要松就全松。要做到在某个行业紧而另外行业松是非常困难的。有人说商业银行在选贷款项目时，好项目给贷款，差项目不给，这就做到了该紧的紧，该松的松了。但是严格说来，商业银行选项目是微观机制，已经不属于货币政策的范围了。中国是从计划经济来，到市场经济去。在转轨时期的1998年，我们也仍然可以利用一下计划经济留下遗产，尽可能的发挥货币政策调整结构的作用，比如我们1998年安排国家银行贷款指导性计划增加9000亿。

维护人民币汇率的稳定是对货币政策的一个很强的制约，从理论上讲，在固定的汇率制度下，货币当局基本上丧失货币政策的功能。如果维持既定汇率是目标，那么货币政策的操作就要围绕这一目标来进行。在维持固定汇率的目标下，货币当局不仅在货币发行量上要围绕着外汇占款而操作，在利率政策上也基本上失去主动权。

在当前经济过冷的危险在加大时，在实际利率接近改革开放以来最高点的时候，降低利率对促进经济增长、减轻负担、增加投资无疑是一个最有效的选择。但是降低利率与维持汇率稳定之间相悖。目前中国的利率和美元利率水平很接近。如果此时将人民币利率降到明显低于美元利率的水平上将对人民币汇率产生巨大的压力。1998年解决中国宏观经济政策的关键在于对付实际利率过高的问题，而解决实际利率过高的问题又在于怎样兼顾人民币汇率的稳定。

　

结论

　

综上所述，分析中国的主要宏观经济问题的原因，既有有效需求不足，又有经济结构的问题。我们所考虑的政策组合既有现在就增加总需求的，也有立足于调整结构的改革之策。然而，1998年中国经济的四大目标使得我们可选择的政策组合的空间十分狭小。增加财政支出（赤字）受人大立法之限；增加银行贷款受提高银行资产质量防范金融风险之限；降低利息受维护人民币稳定之限。在这个狭小的空间内，我们的建议如下：1、扩大财政支出以增加总需求。2、对投资减税以促进有效供给，从长期看减税不一定减少财政收入的绝对量，因为减税后，经济活动（投资）会增加，从生产型增值税变为消费型税基变小了，但如果整个经济变大，税收也不一定会减少。3、财政增支减收之不足部分可考虑以下两种办法，一是出卖以上市公司国有股为抵押的可转换债；二是特批少数中心城市的地方政府发城市基础设施（如地铁）建设专项债。4、适当增加货币供给，研究利率是否还有下调空间，优化利率结构。