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北京大学
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Yanliang Miao & Tuo Deng (2019) China’s capital account liberalization: a ruby jubilee and beyond
https://www.tandfonline.com/loi/rcej20
简介
自1978年末改革开放以来，中国逐步开放了其资本账户的许多部分，但进展比其经常账户自由化缓慢且坎坷。文章通过三场辩论来回顾中国四十年的资本账户开放。首先，中国的资本账户开放程度如何？第二，中国对开放资本账户的承诺程度如何？第三，中国准备好了吗？如何进一步开放其资本账户？根据中国的经验，得出了回答这三个辩论的好，坏和“丑陋”的教训，并阐明了中国资本账户政策的未来。结论是：决策者致力于进一步开放中国的资本账户。随着资本流动管理框架的升级，挑战在于协调资本账户自由化与金融和汇率改革。
中国资本账户自由化的历史回顾
• 1979-1991：首次欢迎资本流入
1979年《合资企业法》 的颁布标志着中国开放资本账户的第一步。同年，中国在东南沿海建立了四个经济特区，作为外国投资、提供税收优惠和管理自主权的试验目的地。直到1990年代初，中国的外国直接投资一直稳定增长、外国直接投资流入总额中约有70％来自香港和台湾。
• 1992-1997年：外国直接投资的扩张和雄心勃勃的挫折
1992年标志着中国近代史的一个转折点。外国直接投资流入量从1991年激增十倍到1997年440亿美元。汇率和经常账户发生了更为戏剧性的变化。 1994年初，中国人民银行废除了双轨制5汇率，取而代之的是单一的、基于市场的、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元贬值了33％，至8.7：1。较低的人民币汇率使中国的经常账户出现盈余，中国的外汇储备迅速在四年中增长了近六倍。中国于1993年发布了一项雄心勃勃的计划，到2000年实现全面的资本账户自由化。不幸的是，该计划由于1997年亚洲金融危机的爆发而中止。
• 1997年-2007年：双重盈余和零碎，“逆风而行”开放
由于中国于2001年加入世界贸易组织，推动了其出口和经常账户盈余的指数增长，因此积累了储备。此外，出口部门促进了中国的经济增长，并帮助吸引了更多的外国直接投资，创造了“双顺差”，迅速积累了外汇储备。
随着对危机的担忧逐渐消失，中国谨慎地恢复了资本账户自由化计划。包括：合格外国机构投资者（QFII）计划， ODI，合格的境内机构投资者（QDII）计划。人民币的升值压力迅速建立，中国人民银行于2005年7月将人民币与美元脱钩，标志着真正管理浮动汇率制度的开始。到2007年底，人民币升值了13％，中国的经常账户盈余达到其GDP的10％，在短短5年中增长了六倍。
• 2008-2013年：自由化和套利交易
自2008年中，中国将人民币与美元的汇率保持在6.8不变的水平，为期两年，以缓解其遭受重创的出口部门的压力，并收紧资本流向以稳定国内金融状况。 2009年，中国宣布了有争议的“四万亿元人民币”刺激计划，强劲的国内需求和过剩的全球流动性便引发了资本涌入中国的完美风暴。中国放宽了许多资本流入法规，以适应刺激驱动的融资需求。包括外国直接投资、投资组合流入、其他（与贷款有关的）流入。
全球危机，国内刺激措施和自由贸易自由化极大地改变了中国的国际收支结构。由于全球需求下降和刺激性国内投资的繁荣，经常账户盈余从2007年的GDP的10％下降到2011年的不足2％。另一方面，由于实行自由化措施，资本账户的盈余继续增加。在FDI流入仍然是资本账户盈余的最大来源的同时，其他流入也开始在资本账户波动中发挥越来越重要的作用。因此，外汇储备继续增加，2013年底达到了前所未有的3.8万亿美元。但是，与外国直接投资不同，套利交易的资金流动性和短期性要大得多。他们可能会随时获利和退出。
• 2013-2016年：自由化遇到套利交易逆转
自2013年以来，中国的资本帐户管理发生了范式转变。 “负面清单”方法受到青睐。监管机构不再依赖事前的审查和批准，而是将精力集中在事后的监控和监管上，以扩大一系列的跨境交易。对于直接投资，中国用注册代替了许多审批程序。对于投资组合流量，中国扩大了现有的QFII，QDII和RQFII计划，并建立了许多新计划。 2014年底，中国推出了沪港通。这些开放措施促进了资本支出的空前急剧增长：资本账户盈余、ODI、证券投资流量。但是，净错误和遗漏赤字从629亿美元增至2290亿美元，表明大多数资金流具有高度投机性。
2014年，美联储结束了QE3计划，并暗示稍后会提高联邦基金利率。 这导致美元兑贬值的欧元和日元急剧升值。 然而，人民币兑美元的钉住汇率大致维持在6.15比1不变，人民币逐渐被高估。 从2013年到2015年，中国经济增速放缓，原因是劳动力成本上涨，而且债务刺激的一揽子刺激措施一发不可收拾。 2015年中期，股市泡沫破裂引发了人们对硬着陆的更多担忧。 套利交易取消，人民币贬值，外汇储备转向南方，最终导致历史上最大的资本逆转。
• 自2017年以来：经济反弹和自由化恢复
由于供应方的结构性改革以及全球需求的强劲复苏，中国经济自2016年中以来开始反弹。反弹在2017年演变为全球同步加速。在此背景下，人民币自2017年初开始反弹，到年底已升值超过6％，携带贸易流回中国。
随着经济企稳和市场趋于平静，中国放松了对资本管制的执行，并恢复了开放。 2018年4月，习近平主席强调，中国坚定致力于进一步开放。对于外国直接投资，减少了投资限制。对于现有的QFII，QDII和RQFII计划，中国扩大了配额。对于沪港通，准备启动新的上海-伦敦沪港通。中国还恢复了对另类投资的自由化。
从中国的开放经验中学到的经验教训
• 优点：排序和渐进主义
好的教训是，中国选择了正确的开放顺序，并逐步进行。中国在开放投资组合和其他投资流量之前放开了直接投资。文献和经验都将外国直接投资视为最佳的资金流入类型。它不仅有助于组建新工厂和创造新工作，而且还带来了技术和管理知识。此外，外国直接投资是长期稳定的，与其他类型的资本流动相比，其金融风险较低。
• 坏处：资本流动管理改革步伐不均衡
坏的教训是，中国资本流动管理（CFM）改革虽然在微观层面上减轻了监管方面的重大进展，但在制定和实施宏观审慎框架方面进展缓慢。因此，监管机构只能依靠行政和自由裁量权作为不完善的替代品来应对套利交易的波动。为了恢复其承诺的市场信心，用宏观审慎的措施补充现代化的微观法规至关重要。只要流入压力增大，它们就会加强流入控制并解除流出限制。
• “丑陋”：资本账户自由化与其他改革之间缺乏协调
“丑陋”的教训是，当金融体系和汇率机制的改革滞后时，中国加速了资本账户的开放。资本账户的孤立开放最终导致了动荡的资本流动，最终拖延了可转换的进程。
中国的国内利率受到严格控制和扭曲。压低存款利率以确保银行较低的融资成本，但私营企业，随着全球主要中央银行将政策利率下调至零下限，巨大的利率差距导致人民币升值预期强劲，套利交易流量急剧增加。套利交易流入的很大一部分被证明是国内企业向海外借款。
汇率不稳定性放大了套利交易流量。在中国的无汇率制下，获利的机会持续了更长的时间，吸引了更多的资金流入，并给人民币带来了更大的升值压力。
展望未来：持续的资本账户开放
• 中国为何致力于进一步开放其资本账户？
中国的目标是成为先进经济体，并将开放资本账户本身视为目的对于中国而言，一项重要的附带利益是改善金融部门的开放性并促进金融改革。
金融市场一旦向外国竞争对手开放，就很难将其淘汰。随着更严格的财务纪律，过多的公司和地方政府债务不太可能积累，而更可能得到控制。影子银行系统可以变得更加透明，并降低金融稳定的风险。
另一个附带好处是适应人民币的国际化。国际认可的人民币将更好地促进中国与全球伙伴的贸易和投资。人民币在2015年被纳入特别提款权篮子是一个关键的里程碑。但是在成为主要货币之前，它还有很长的路要走。
• 中国将如何改善其资本流动管理？
鉴于“丑陋”的教训，决策者强调升级CFM以适应更加自由化的资本跨境流动。升级后的CFM框架建立在两个支柱之间并加以区分：宏观审慎和微观审慎。微观审慎的支柱旨在确保个人交易的真实性和合法性。宏观审慎的目标是维护整体金融稳定。它的目标是针对短期波动的流动，侧重于降低系统性金融风险；它限制国内借贷，而不管信贷来源是国内还是国外。
• 中国将如何进一步开放其资本账户？
“前提条件观点”认为，安全的资本账户自由化取决于许多前提条件的实现，包括稳定的宏观经济基础，健全的银行体系和发达的金融市场（Fischer 1998）。
“顺序观点”认为，决策者应设计并遵循最佳的改革顺序。 McKinnon（1991）认为，最佳排序是首先放开国内贸易和金融，然后是汇率灵活性，最后是资本帐户自由化。
“稳定观点”认为，改革和开放可能在短期内破坏稳定。特别是，同时取消控制和法规可能会导致汇率波动性激增，跨境流动急剧波动，从而威胁到金融和宏观经济的稳定。稳定性观点规定放慢改革速度。
这三种观点都有其优点，但也有其局限性。实际上，中国的政策制定者偏向于采用“三驾马车”的方式，以协调汇率，资本账户自由化和金融改革（Zhou，2017； Yi，2018； Xu，2018）。它不是先决条件或先后顺序，而是着眼于推动后记标记以赶上其他改革，以便随着时间的推移，所有改革都在前进。 更加有利的国内外条件将使决策者能够加快改革速度，而不利的冲击可能会减慢改革的速度。
缪延亮，国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家，中国金融四十人论坛特邀研究员。
邓拓，国家外汇管理局中央外汇业务中心经济学家。
