背景介绍: 2018年6月30日，北京大学国家发展研究院MBA讲坛第五讲邀请美国国际集团（AIG） 董事总经理和首席经济学家莫恒勇博士，讨论特朗普执政后对美国和中国经济发展的影响（包括美中贸易、投资冲突）、联储货币政策、金融市场的表现和展望等诸多热门话题。本文根据莫恒勇博士在讲座的发言整理。
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美国作为全球最大经济体，其占比较高的个人消费一直是拉动世界各国出口的重要引擎（美国经济和个人消费分别占世界经济总量的24%和17%），同时美国也是中国最大的出口国。另外，美国在2008和2009年金融危机后稳健复苏，美联储收紧货币政策的步伐对全球金融市场乃至中国的汇率都有深远影响。

2018年6月30日，北京大学国家发展研究院MBA讲坛第五讲邀请到了美国国际集团（AIG） 董事总经理和首席经济学家莫恒勇博士，讨论特朗普执政后对美国和中国经济发展的影响（包括美中贸易、投资冲突）、联储货币政策、金融市场的表现和展望等诸多热门话题，内容涵盖对美元（对人民币汇率的影响）、美债（美十年期国债收益率是全球风险资产定价之锚）、美股（这一轮牛市是美国历史上第二个周期最长的牛市）的分析。本次讲坛由北京大学国家发展研究院副教授、博士生导师、发树学者，北京大学数字金融研究中心副主任黄卓博士主持。

2017年特朗普上任以来，美国经济增长取得了一些切实的成果。美国新增300万个工作岗位；失业率从10.8%下降到3.8%；三大股指涨幅从22%到38%不等。此外，美国还通过了历史上近三年最重要的税收改革。政治上，特朗普是比较有争议的角色，有许多颇具争议的举动。例如：作为第一任美国在任总统与朝鲜领导人会晤；包括退出伊朗核协议、禁止部分国家签证等等。虽然政治举措具有争议，特朗普的支持率也曾因为非法移民问题的处理有些下降，但特朗普对经济的治理确实取得了一些成绩，民意支持率最近也处于回升。

美国家庭的去杠杆使得美国家庭的财政状况与危机时期相比发生改变，有更多缓冲空间面对外部冲击。美国经济约70%在于消费，对美国经济的认知离不开对消费的认知，而消费主要看家庭的资产负债情况。2008年第3季度，也就是危机发生之时，美国家庭负债近13万亿美元，但2008年3季度至2012年3季度家庭负债总体减少了1.5万亿，其中0.4万亿通过商业银行坏账计提实现。从占比上看，家庭债务占GDP比从2009年1季度的87.1%下降到2018年1季度66.2%。去杠杆后，美国家庭资产结构发生变化，家庭负债占资产比例从20.4%下降到13.4%，相应地，偿债率13.2%下降到10.3%。这表明去杠杆使得美国家庭财政状况发生改变，有更多缓冲空间面对外部冲击。

企业角度来看，美国金融市场健康，新税改从家庭及企业两方面降低税负，加之进一步放松市场监管，都使得美国经济具有很好的增长预期。首先，金融系统方面来看，美国银行系统非常健康，银行惜贷，不良贷款率低。美国联储对十大商业银行进行年度两轮压力测试，美联储主席也对美国金融体系较为自信。高盛公司从无风险利率、利差、股市、汇率等角度制定了指标衡量美国金融市场的风险程度，这一指标表也明整体上美国金融市场比较有利于经济增长。

税收方面，最近通过的税收改革措施涵盖家庭和企业两方面。家庭税收负担有一定程度的减免；另外，企业名义税率从35%降到21%，新的税收计划对美国企业的境外所得由属人制改为属地制，由于境外企业有大量现金留存，这一改革将促进境外企业留存的现金进行本土投资。此外，新税改还鼓励企业进行固定资产投资。从第三方Pwc对世界各国做出的税务评估对比来看，美国在税务上的竞争力由于税改相比过去有所上升。减税一方面通过提升劳动收入可提升消费；另一方面减税促进投资有利于增加固定资产，而增加固定资产在短期和长期均有正向影响。短期固定资产增加会促进增长，长期则利于提升劳动生产率。此外，特朗普还放松监管，降低了中小银行的合规标准。中小银行服务中小企业，中小银行监管放松对企业是重大利好。

综合以上因素，普遍的预测认为美国经济增长将接近3%。与此同时，通胀并不严重。对美国宏观的基本分析表明，美国目前整体经济环境非常好，经济增长可观，同时通胀温和。

美联储方面，美联储面临的两大任务是劳动市场的充分就业和稳定通胀。首先看劳动市场，美国失业率已经下降到自然失业率以下，工资没有回归到危机以前水平。工资增长有限，其原因在于：2008年经济衰退时，很多企业主裁员但没有降薪，所以经济复苏初期也没有相应涨薪；此外工资没有得到回升的主要群体为55岁以上员工，因为老员工的工资基数较高，导致平均来看工资没有回升太多。另外，美国核心通胀占比较重的是租金通胀。美国地产研究表明，租金增速有下滑趋势。商品的制造业出厂的价格指数上升对核心商品价格影响不大；弱美元会拉高进口商品价格，但对核心商品通胀影响有限。预期消费平减指数短期会上升超过2%，随之会下降。但结构性因素决定了美国的通胀长期会下行。

利率方面，2017年10月26，美国众议院通过财政解决方案，从那时至今，作为美国房地产的基本对标利率的美国十年期国债涨幅60多点，国债利率的增长主要在于经济赠长预期。美国是年期国债利率增长由通胀预期引起的不足30点，而主要是由对经济增长的预期拉动的。从供求来看，特朗普的减税措施将会增发国债，拉动国债上涨。但国债不会爆表，原因在于全球市场上存在大量国家国债负增长，对冲汇率风险后，大量负利率国债的存在可以压低美国国债利率的上限。此外。利率曲线的陡度是预期美国经济衰退的指标，而利率曲线的陡度有扁平化趋势。

美元走势方面，从今年4月开始，美元一改颓势，开始上扬，这一上扬主要反映了外部国家（主要是欧元区）的走弱。过去两个月美元走强主要反映了外部国家走弱，欧元区公布指标低于预期，此外主要发达国家中紧跟欧元区的英国，经济数据也不如美国。除发达国家以外，发展中国家对美也有不同程度贬值。近期美元仍有进一步走强趋势，主要仍在于欧元区经济走低。与短期的走强不同，在中长期，美元受双赤字影响，经常账户赤字的存在使得美国货币在中长期有贬值压力。

美股方面，由于经济基本面好转、相对估值还算合理、公司加大回购等因素，美股可能仍有一定的上升空间。自2009年至今，美股经历了一段持续的复苏，且持续时间长。市场人士普遍认为这一波美股上涨并不非常令人信服，美国2018年股市的明显特征是，波动性上升，2018年美股波动性超2017年，但这还不能说明2018年美股反常。从美股的估值来看，周期性调整收益价格为32.11，从绝对值来看估值偏高；动态市盈率大概在历史平均值附近。从相对估值来看，美国标准500的红利水平与十年期国债利率相差100个点，相对估值来看基本合理。此外，美国公司退市容易，使得美国上市公司数量减少，再加上大规模的回购，有利于美股盈利增加。

对美国下次熊市发生时间的预测，可以从以下方面考虑。历史上，美国数次熊市主要产生原因在于美国经济衰退、联储拼命加息、估值太高、大宗商品价格上涨。目前，美股相对估值基本合理，联储稳定，不太可能疯狂加息，原材料价格暴涨的可能性小，因此最有可能的引发熊市的原因在于经济衰退。预测美国经济衰退之时，就是美国股市发生熊市之时，而美国自二战以来经济衰退主要迹象有三种：经济过热导致联储升息、行业失调、泡沫破裂引发危机。

美中经贸关系方面，中国要警惕当前自身的经济下行、债务风险加大的不利经济背景。虽然首轮贸易摩擦中500亿美元占中国GDP的比重不高，但需要警惕的是中国目前处于经济下行，债务风险加大的背景之下。从美国政商界对特朗普对华政策的态度来看，在野的民主党普遍支持强硬的对华政策，美国商界对特朗普对华措施也没有太强烈的反对，不过认为关税并非最有效的解决两国贸易争端的工具。按目前的增长趋势，中国在不久的将来，可能会成为世界上经济体量最大的国家，这将使世界存在除美国以外的另一力量，且中国力量是作为不同于美国价值观的一股力量，可能对美国造成冲击，使得美国开始重视中国崛起对美国地位造成的挑战。美国内部甚至还存在声音认为美对中施压已经错过了最佳时机。当前有看法认为美国同时与很多国家斗争，将使得这些国家可以与中国联合起来抵制美国，作者认为这一看法不太现实，部分原因在于从价值观来看这些国家与美国更为接近。美中贸易摩擦走势的关键在于我们政府的态度，以及美国国内最终哪派力量胜出。最大可能是小打，不太可能大打的原因在于中国在美中经贸争端上已经作出不少承诺，双方立场差异已经缩少，美方的一些要求，例如降低关税、保护知识产权、适度减少国家补贴和放开市场准入等，也符合中国进一步改革开放的需要，最终双方可能在11月美国中期选举前达成一个（暂时）的贸易协定。

本文为讲坛后演讲整理，已经演讲者本人审阅。（整理／董奇）