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北京大学
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Evan Picoult博士认为，金融危机爆发的一个重要原因是房地产市场泡沫的破裂，而美联储在房地产市场泡沫破裂之前长期持续奉行的低利率政策又是房地产泡沫产生的推动因素。美联储提供的经济数据表明，从1996年至2007年上半年，家庭住房抵押贷款的规模急剧扩张，而在房地产市场泡沫破裂之后，住房抵押贷款的规模又出现了急剧下降。在同一时期，与住房抵押贷款相关的证券化产品规模也显著增加，在金融危机爆发之前，住房抵押贷款相关的债券发行规模远远超过美国政府债券的发行规模。Evan Picoult博士将与住房抵押贷款相关的证券划分为两类：一类是机构发行的证券（Agency mortgage related security），另一类是非机构发行的证券（Non-Agency mortgage related security）。前者主要是指符合“两房”（房利美、房地美）标准，并且得到这两家机构担保的住房抵押贷款相关的证券，而后者并没有得到来自上述两家机构的担保。Evan Picoult博士发现，机构发行的住房抵押贷款相关证券的规模要远远大于非机构发行的规模。
据此，Evan Picoult博士认为“两房”在金融危机的孕育中扮演了重要角色。一方面，两家机构对于住房抵押贷款证券化的担保促进了房地产市场的繁荣，并导致了房地产市场泡沫；另一方面，房地产市场的繁荣也推动了住房抵押贷款的证券化的发展。Evan Picoult博士的研究发现，从1995年至2005年间，美国在全国层面房价的上涨程度是过去115年的历史中从未出现过的。他认为美联储的货币政策----极低的联邦利率水平确实推动了房市繁荣，在经济萧条之后所采取的宽松货币政策能够对资产价格的上涨起推动作用，对资产价值的恢复起促进作用，但同时也会为新一轮的经济泡沫打下基础。通过对经济波动和联邦利率水平波动的对照来看，美联储为应对经济周期所采取的宽松货币政策酝酿了互联网泡沫和这一轮的房市泡沫。而“两房”的行为，例如对于住房抵押贷款证券化的担保和对相关借贷标准的降低，将宽松货币政策的效果传导给市场，直接导致了人们对于房地产的狂热。同时，由于房利美和房地美是政府赞助的机构，在政治上的影响力使得“两房”得以避开相关监管和监督。另一方面，由于他们并非商业银行且有来自于政府的担保，这使得他们不必像商业银行一样维持较高的资本，而得以保有极低的资本-资产比率。Evan Picoult博士认为联邦政府的低息政策和“两房”的失当行为导致了房价泡沫和住房抵押贷款证券化的扩张，而房市的繁荣又使得人们盲目狂热，相信房价会继续上涨，相信住房抵押贷款相关证券的低风险，从而导致了恶性循环，将房市泡沫越吹越大。
Evan Picoult博士认为评级机构在房地产市场泡沫的产生中也扮演了重要角色。评级机构的问题主要体现在以下四个方面。首先，评级机构低估了住房抵押贷款相关债券中基础资产之间的相关性，从而忽视了潜在的系统危机。实际上，住房抵押贷款的证券化尽管消除了单种资产的特异风险，但同时也大大增加了系统的风险性。第二，由于缺乏信息搜集的优势和数据分析的能力，投资者和银行不得不过度依赖于评级机构的可能存在偏差的评级方式。第三，评级机构可能存在道德风险问题，因为向评级机构支付报酬是证券的发行者而不是投资者，因此为了让更多的投资者来购买相关产品，评级机构有动机夸大相关证券的吸引力，低估相应的风险水平，从而对投资者产生一定的误导。第四，评级机构可能以一种静态而非动态的视角来看待相关经济环境。评级机构在评估未来房价下降的可能性和相关违约率时往往过度依赖于历史数据，而没有详细考察现实的大环境是否已经发生了改变。如果外部大环境相较于历史已经发生了巨大的转变，那么依赖于历史数据进行的评级必然会有所偏颇。当然，有一些投资者和投资银行在当时已经在对大环境进行分析，他们也意识到了房价下降和违约上升的潜在风险。
作为巴塞尔协议压力测试、风险测量和经济资本监管政策的主要参与者，Evan Picoult博士认为巴塞尔协议对于资本的要求也存在若干偏差。首先，巴塞尔协议对于覆盖交易风险所需的资本存在一定程度的低估，与此同时，银行也低估了覆盖交易风险所需要的经济资本。经济风险度量了在一定置信水平内，一年以内潜在的未预期到的损失，可获得的金融资源则被定义为资产负债表中可以用于吸收损失以避免破产的资产。而事实上，为应对经济风险所需要的可获得金融资源与相应的潜在经济风险并不完全匹配。第二，巴塞尔协议低估了应对交易对手风险所需要的资本。在过去的几年间，美国金融市场上交易对手风险急剧上升，巴塞尔协议对于相应资本金要求有所不足，一些较大的银行已经开始修改内部风险计算模型以应对不断增加的交易对手风险。最后，Evan Picoult博士认为资产负债期限的错配也是金融危机产生的重要原因。许多金融机构往往巨额负债经营，杠杆率极高，资产期限较长，而往往又采用短期借贷的方式进行融资，这种期限上的错配，一旦出现风险，将会导致系统性的流动性衰竭。
在演讲的最后，Evan Picoult博士回顾了在不同历史时期巴塞尔银行监理委员会(Basel Committee On Banking Supervision,BCBS)对银行等金融机构进行监管的标准，并指出金融衍生品创新也是金融危机爆发的重要原因。巴塞尔银行监理委员会成立于1974年，并于1988年出台了巴塞尔协议一，在1995年又对市场风险进行了修正，随后巴塞尔协议二于2005年出台。伴随着2007年至2008年金融危机的全面爆发，巴塞尔银行监理委员会着手对巴塞尔协议进行进一步的完善和修正，并于2010年12月正式发布了第三版巴塞尔协议。通过对这些标准之间的差异进行详细的分析比较，Evan Picoult博士认为随着历史中银行业危机以不同的形态不断出现，巴塞尔银行监理委员会对于银行等金融机构的监管要求也越来越丰富，对于银行在日常经营中所面临的风险也进行了越来越细致的划分，由最初较为单一的信用风险、市场风险、流动性风险逐渐完善到了包含各种操作风险、声誉风险、战略风险在内的多种风险考量。另一方面，通过比较也可以发现，对于银行不同等级资本的划分和各种资本的资本充足率的要求也变得更加全面，例如，重新界定监管资本的构成，恢复普通股在监管资本中的核心地位，改进了计算资本充足率时的风险权重，提高了资本充足率的监管标准，同时对于最低资本充足率的要求也不断提高。在介绍巴塞尔协议的同时，Evan Picoult博士进一步强调了金融衍生品创新也是金融危机爆发的重要原因。为了躲避巴塞尔协议对银行资本的要求，各种形式的金融衍生工具被开发出来，使得银行等金融机构能够避开监管，在资产负债表外进行高负债化的经营。即便是存在着为银行提供保险的风险对冲工具，一旦交易对手的风险暴露、评级下调，市场上可能并没有准备好足够的流动性来应对风险升水所带来的冲击。
（闫龙方 整理）
