余永定：加大财政政策力度 摆脱经济恶性循环

——朗润格政“供给侧改革还是需求端管理”研讨会系列简报之三

 

简报2016年第010期（总第1253期）

 

背景介绍：2016年3月29日，北京大学国家发展研究院第53次【朗润·格政】论坛“供给侧改革还是需求端管理：当前经济政策重点”在朗润园万众楼召开。我们将分三期简报报告本次会议。本期简报报告中国社会科学院学部委员余永定的演讲内容。

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一、经济下滑会持续相当一段时间

目前有两个问题需要回答。一是经济形势现在是好转还是继续恶化，二是我们能够忍受什么样的经济增长速度。真实的经济增长速度与我们能够忍受的增长速度的差异，决定了宏观经济分析的结论。

首先，我认为中国经济形势还是在持续的下滑中。虽然今年一季度形势有所好转，但恐怕不是一个转折性的改变。从2012年开始，每年社会各界都期待中国经济反弹，但是一直到现在还在下滑。中国经济的下滑不是暂时的和周期性的，而是会持续相当一段时间。如果不采取必要的对应措施，那么经济增长速度可能还要下降，甚至会突破底线。

其次，如果经济增长速度进一步下滑，突破底线，中国就无法完成到2020年人均收入比2010年翻一番的目标。为了达到这个目标，从今年开始GDP的年均增长率必须是6.52%以上。虽然现在的经济形势不像1998年那么严峻，但是下岗失业还是一个大问题。如果经济增长速度太低，有一系列问题可能会恶化。因为我们不能忍受比较低的经济增长速度，就需要采取一些措施。

二、从三大投资看经济下滑的原因

经济增速下滑的原因是比较复杂的。下面采取比较传统的分析方法，从总需求的角度来看经济增速下滑的原因。

中国的投资需求分为三个部分：基础设施投资、制造业投资和房地产投资。这三类投资都呈现下滑的趋势，特别是房地产投资在去年年底已经是零增长了。

今年全国的房地产投资将是幅度比较大的负增长。房地产投资在GDP中的比重非常高，假定其占比是10%。如果今年房地产投资的增速是-10%，就会把GDP增速往下拉低一个百分点。去年的GDP增速是6.9%，往下拉低一个百分点就导致今年的GDP增速突破6%的底线。这还是比较乐观的估计。

房地产投资的下降有可能被其它需求比如消费的增长所抵消，但是消费增长实际上也不能完全脱离房地产投资的增长。房地产投资增速每下降一个百分点，消费的增速就会下降0.5个百分点。不能通过某种方法使消费的增速有一个比较大的提高，那么就难以抵消房地产投资下降带来的经济增速下行压力。另一方面，净出口目前看来也很难对经济产生较大推动作用。投资的另外两个部分也都在往下走。

很多人说，中国的投资率过高，应该降低投资增速，从而降低投资率。对此观点我也赞同，但调整速度不能过快。投资在GDP中比重很大，如果投资增速猛然从20%降到7%，GDP增速就会大幅下降，肯定不行。投资增速应该逐渐下降，比如说每年降几个百分点，这样的话才能逐渐实现可持续的稳定增长，即投资率达到一个比较适度的水平。一般认为，投资率应该是在35%左右但不要超过40%。这需要相当长时间逐渐地调整。

今年之所以会出现房地产投资的负增长，原因还是房地产库存。去年的商品房待售面积是7亿多平米，而中国的年均商品房销售量也只是13亿平米，待售面积占年销售量的54%左右。面临这么大的库存，很难想象房地产开发商还会继续投资。

近几个月房地产市场出现了回暖，原因是比较复杂的。这能说明一些问题，但是也不能全部说明问题，因为从2012年开始，这种回暖就发生过多次。目前的情况是不是和以前一样，还不能太早下结论。不管怎么说，很难相信目前的房地产回暖是建立在健康的坚实的基础之上的。需要说明的是，中国房地产市场非常复杂，地域差别很大，具体情况需要具体分析。

物价表现有助于我们认清经济形势。中国仍处于通货收缩阶段，主要理由是PPI持续47个月下降，尽管CPI是正的。既然CPI是正的，为什么说中国处于通缩收缩阶段呢？判断经济是处于通货收缩还是通货膨胀，关键要看债务是在上升还是下降。如果物价下降，那么实际债务就上升。目前CPI上涨主要发生在服务业，这些行业的企业一般是是中小型的和非国有的，它们的债务水平不高。尽管CPI上涨使它们的实际债务下降，但是其债务在中国总债务中所占的比重是比较低的。真正拥有大规模债务的是制造行业，是国有大企业。它们的产品价格指数即PPI在下降，这导致实际债务上升。

通货收缩和一次性物价调整有很大的不同。前者的问题是，当物价下降的时候，需求曲线是在不断移动的：物价下降使企业的利润受到挤压，于是企业减少投资，那么总需求就减少了，物价就更低。这是一个持续向下的过程。过去47个月中 PPI指数都是在下降，而且最近一段时间降幅为4%到5%。这种情况下企业怎么会不压缩投资？短期内结果肯定是有效需求不足，经济增长速度下降。

三、走出两个恶性循环

中国经济目前面临三个突出的问题。第一个问题是产能过剩。第二个问题是公司债务与GDP的比例居高不下，位于世界第一。根据我们的预测，2020年这个比例可能会达到200%左右，相当危险。第三个问题是企业利润过低，特别是非金融企业的利润过低。

把这些现象结合起来看，就会发现中国经济中可能存在一个恶性循环。这个恶性循环的起点是信贷扩张支持的过度投资。过度投资造成了产能过剩，与此同时还造成了过度的负债。产能过剩造成PPI下跌，PPI下跌造成利润下跌，在利润受到严重侵蚀的情况下，企业减少投资，银行惜贷，这样的过程又反过来影响了产能过剩，使产能过剩进一步恶化，形成了恶性循环。还有另外一个恶性循环，即PPI下降导致实际债务上升，实际债务上升又导致了企业惜借、银行惜贷，又形成一个循环。两个恶性循环如果程度严重的话，就会造成硬着陆，引发金融危机。

如何着手解决这些问题，下面谈两点看法。

第一，要鼓励创新，减少企业过剩产能，关停僵尸企业，包括低效率、高耗能和高污染的企业。

第二，增加财政赤字，刺激有效需求。跟过往不同，这次主要靠发行国债来融资，而不是靠增加银行信贷。经验告诉我们，在目前的情况下，增发信贷的结果是资金流入到了资本市场，很难进入实体经济。中国基础设施投资的余地是非常大的，而基础设施投资既可以稳定增长，又可以改善经济结构。许多投资虽然没有经济效益，但是有社会效益。这恰恰是政府可以发挥作用的地方。

第三，尽快将货币政策的目标从数量目标转到债务目标，盯住利率而不是货币供应量。同时，盯住美元的汇率政策对我们非常不利，人民币汇率尽快的实现浮动。

在结构调整和有效需求管理之间、在长期和短期之间搞好平衡，这是非常重要的。总理的政府工作报告非常强调如何实现这两者之间的平衡，这样的政策是正确的。唯一遗憾的是里面所讲的财政政策强调的是税收政策，而没有强调支出政策。我认为财政支出政策在一定意义上更为重要。

 

（唐杰 编辑）