基于中心-外围经济体系评估国际金融一体化

    2012年11月6日下午，对外经贸大学金融学院助理教授余昌华助理教授在北京大学国家发展研究院中心小教室做了主题为“基于中心-外围经济体系评估国际金融一体化”的演讲，介绍他有关最新研究成果。
    首先余昌华老师介绍了其研究的动机和目的。在过去几十年的国际金融市场上，国际资本流动的增加，激发了对于评估由于国际金融一体化带来的福利的变化。根据以往研究，当国家金融体系实现自给自足时，金融一体化有助于提高一国资源配置的效率，同时，利用资本的跨国流动，分散收入风险。但是，现实生活中并非如此，国家风险共担远非完美的。穷国与富国之间的资本流动恰好是反方向流动的，同时，像美国这样的发达国家享受着国际金融体系的特权。在之前的很多研究者认为打破这种国际资本流动的壁垒可以实现所有国家的福利收益。余昌华老师基于此提出了几个问题，也是本文想要着重研究的问题。第一个问题是，通过国际金融体系一体化的过程中是否可以实现所有国家的福利的提高？余昌华老师提出的第二个问题是，为什么相比与其他国家而言，位于国际金融中心的国家享有着怎样的特权？
    基于以上这两个问题，余昌华老师假定国际投资组合的选择是内生的，建立了一个多国的一般动态随机模型，用以检验在国际金融中心与外围国家在国际金融体系一体化过程中福利的变化。基于国际金融一体化的程度将国际金融体系分为四个阶段。第一个阶段是，一国自给自足的金融体系，也就是国家不持有外国资本；第二个阶段是，两国金融一体化，中心国A国与边缘国B国实现一体化 ，C国不参与金融一体化，其独立存在，可以看到第二阶段与世界最早期的国际金融一体化的架构类似；第三阶段是，局部金融一体化，即中心国与边缘国实现金融一体化，但是边缘国之间无金融一体化，第三阶段与目前国际金融体系较为相近，比如，美国在国际金融体系中就是国际金融的核心，而其他国家均为边缘国家；第四阶段是，全球金融体系一体化，也就是说，实现了所有国家，无论是中心国家还是外围国家，都能与其他所有国家实现一体化。
    基于以上基本理论的阐述，余昌华老师简要介绍了他国际金融一体化的模型。首先分析了基本模型，即基于Felix和Schmedders的一个单期模型，紧接着，引入了一般动态随机模型，用以分析稳态情况下一国最优的投资组合、消费波动和国际风险共担的溢价，以及当存在国际金融一体化时，国家福利的变化。进而，余昌华老师研究了三国金融一体化的真实的经济周期模型。
在余昌华老师提出的基本的一期的模型中，存在三个国家，其中A国为中心国家，B国和C国为边缘国家，且假定这两国有相同数量的人口，同时，为了简化模型，假定国与国之间可贸易资产只存在一个。对于家户之间的国际交易分成两个阶段，第一个阶段是两国家户之间进行资产的交易，同时，假定这种国际贸易不存在交易成本；第二阶段是当交易完成，获得收益。
  基于上面介绍的国际金融体系四个阶段，余昌华逐一分析了在每一个阶段，对于国家收益的影响。在第一阶段，即自给自足的金融体系下，不存在国际贸易，代表性消费者的可消费依赖于其资产在本国所获得的收益。在第二阶段，C国仍然与第一阶段相同，保持不变，A国和B国实现竞争均衡，余昌华老师对竞争均衡给了具体的定义，得出A、B两国代表性消费者的持有的外国资产增加，并降低了消费者收入风险，不难发现，与第一阶段相比，通过中心国-边缘国金融一体化，使两国消费者的社会福利都得到了提升。第三阶段，A国有机会获得全球所有金融资产，通过投资于B、C两国，有利于A国分散风险，与第二阶段相比，A国部分资产由B国转移到了C国，也提高了对A国金融资产的需求，进而提高了A国金融资产的价格，A国消费者福利得到了进一步的提升，而对于B国而言，与第二阶段B国相比，在第三阶段B国金融资产参与国际金融一体化的程度降低，B国消费者持有的本国资产较第二阶段有所提高。由局部一体化过度到全球一体化，即进入分析的第四阶段——全球金融体系一体化，市场上的所有国家的消费者参与国际贸易，可以发现，由于B、C两国消费者的投资范围更广，因而两国的福利水平均得到提升，但是，对于A国而言，A国持有本国的资产较第三阶段有所增加，降低了其分散金融风险的能力，且A国的资产价格有所下降。总之，随着金融一体化的深化，各国的福利水平逐渐得到改善，同时，当实现全球金融一体化后，中心国的特权被剥夺，使得中心国家的福利水平较第三阶段有所下降。
    下面，余昌华老师引入了多期一般动态随机模型，以进行量化分析。余昌华老师认为该分析有以下几点好处：第一，动态模型有助于政策制定者评估国际金融一体化有帮助；第二，利用简化的动态模型，可以得到一国最优的投资组合和有条件的消费波动。除了引入多期之外，其他条件与一期模型基本保持一致。
    余昌华老师进行了相应分析，其认为确定性等价意味着资产组合是关于一个线性的模型。通过一阶求导近似估计了资产组合的欧拉方程，一阶求导近似估计了资产均衡条件，进而得到稳态下的资产投资组合。基于此，得到如下结论，在给定人口的条件下，稳态资产组合不依赖于风险厌恶系数的大小，同时，中心国A国的本国资产持有数量由第二阶段到第三阶段逐渐提高，但是，当从第三阶段到第四阶段，A国的本国资产持有量有一定程度的提高，该结论与单期模型得到的结论相一致。余昌华老师提出的第二个结论是，在全球金融一体化阶段，所有多家的消费的条件方差相同，但是，在给定条件下，不同阶段的消费的条件方差不同，对于A国而言，其在第二阶段的条件方差最小，对B、C国而言，第四阶段全球一体化下条件方差最小。可以发现，对于全球金融体系的外围国家通过全球金融一体化降低了消费的风险，但是对于中心国家，全球金融一体化提高它的风险水平。余昌华老师接着调整了参与国际金融贸易的各国的相对大小，可以发现，只要中心国家不是足够小，消费波动性在四阶段的排序与前面结论保持一致。
    接下来，余昌华老师依据一体化程度进行福利水平的分析，同时，他也考虑了各个国家大小对于其福利水平的影响。其定义了基于金融一体化程度下代表性消费者的的福利函数，通过分析，可以得到如下结论，从第一阶段到第二阶段，A、B两国的福利水平提高，实现风险共担，并且随着国家相对比例的减小，两国福利水平相应增加。从第二阶段到第三阶段，A、C两国进一步分散风险，其福利水平进而提高，但是，对于B国而言，B国越小，其福利损失越多，当B国足够大，在从第二阶段向第三阶段的过渡过程中，A、B、C三国的福利水平均有提高。接着看从第三阶段到第四阶段，B、C两国的福利水平得到提高，同时，随着B、C两国的份额的增加，其福利增加越多。在全球一体化体系下，A国失去国际金融体系的贸易特权，其面临一定的福利损失。同时，余昌华老师也分析了从第二阶段直接过渡到第四阶段时，各国的福利水平分析。可以看到，国家规模越大，其福利水平提高；与之相反，规模越小的国家，其福利水平降低。原因在于，小国家有优势与大国家风险分担。
接着，余昌华老师将此模型扩展为国际真实商业周期模型，引入生产模型，将劳动力供给和投资内生化，进行福利水平的量化分析。通过福利分析，可以看到，得到的基本结论与一般动态随机模型的结论相一致。
    最后，余昌华老师对其研究成果进行了总结，通过分析四个阶段过渡过程中，福利的非单调性变化，为后面的金融体系的政策制定提供了很好的依据，同时，当实现国际金融一体化后，可以深入地实现国际金融市场的自由化。

（杨 越 整理）