简报2014年第058期（总第1153期）

 

 

背景介绍：2014年6月26日至28日，第16届NBER-CCER“中国与世界经济年会”在北京大学国家发展研究院万众楼举行。我们将分六期简报报告本次活动。本期简报报告美国加州大学伯克利分校古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）教授、清华大学经管学院鞠建东教授和白重恩教授的演讲内容。整个会议的介绍请参见http://www.nsd.pku.edu.cn/cn/article.asp?articleid=18436。

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Gourinchas：全球性安全资产的作用与供求

安全资产是指未来还款有保障的资产，具有流动性强、非权变性（收益稳定，受未来不确定性冲击小）的特点。安全资产可作为储藏资产，满足家庭、公司和政府的资产储藏需求。为了实证研究的方便，我们将安全资产定义为：非信贷工具（现金和支票存款、国外存款、定期存款和储蓄存款以及债券回购）和部分信贷工具（承兑的商业票据、国债、市政债）的总和。

关于安全资产，有几个基本的事实：新兴经济体长期保持贸易顺差，经常账户盈余增加，全球失衡加剧；新兴经济体政府和金融部门对安全资产需求的增加导致全球真实利率的下降，美国10年期长期国债的真实利率从1990年代的3%左右下降到如今的负值；跨国的安全资产购买导致主要国家对外资产和负债占GDP的比重呈现上升趋势；七国集团持有的净风险资产头寸占GDP的比重从1990年的1%左右上升到2010年的17%左右，而金砖国家的比重从-2%下降到了-30%；中国和全世界的外汇储备不断上升，而发达经济体的外汇储备基本稳定。

2008年以前，对于安全资产的需求和供给都在快速增长。2008年全球金融危机的爆发促使对安全资产的需求进一步增加，但安全资产的供给有所减少，造成了全球性安全资产的短缺，从而可能对全球金融体系的稳定带来负面影响。对于中国来说，有关安全资产的问题特别重要。一方面，中国现在是安全资产（美国国债）的大买家。另一方面，中国有望在人民币成为国际货币之后变成安全资产的大卖家。

数据显示，在很多国家（如美、英、德、法），非金融部门对于安全资产的需求在长时间内保持稳定，安全资产需求的增长主要是来自于金融部门以及政府。比如，从1950年至今，美国非金融部门对于美国安全资产的需求一直保持在美国GDP总量的80%左右；世界其他地方对于美国安全资产的需求从1946年不到美国GDP的5%不断上升到2011年高于45%；美国金融部门对于美国安全资产的需求占美国GDP的比重从1946年65%左右不断下降到1970年代的20%左右，后来一直稳定，直到全球金融危机爆发前后再度上升至接近40%。在全球金融危机之前，美国金融部门对于安全资产的需求通过内部流动性的创造得到解决，但是内部流动性的创造是脆弱的，并在全球金融危机期间被破坏了，取而代之的是外部（公共）流动性。

我们建立了两个关于安全资产的理论模型。模型A假定，对于价值储藏手段的需求最终会创造自己的供给。模型B假定公共部门提供的安全资产比私人部门的更安全，因为政府能够征税，但需要货币当局和财政部门之间存在微妙的互动。

 

鞠建东：真实汇率低估一定导致经常账户失衡吗？

我们经常观察到，在经济高速增长的国家，其真实汇率总是不断上升的，这通常也被称为巴拉萨-萨缪尔森效应。但有关中国的实证研究并不支持这个结论。中国经济从20世纪80年代开始就步入快速增长的轨道，但为什么中国真实汇率并没有从那时起就出现持续、稳定的上升呢？另外两个相关联的问题是：人民币真是被低估了吗？人民币升值真是缓解全球失衡的关键因素吗？

为了回答以上三个问题，我们建立了一个真实汇率和经常账户失衡的一般均衡模型，并将其应用于对中国的研究中。我们引入了两个重要的经济特征：其一是有充足的劳动力，且非熟练工人与熟练工人工资不平等；其二是存在经济结构的转变，包括人口从农村向城市大规模的流动以及产业间资源的再分配。

我们认为，巴拉萨-萨缪尔森效应对快速增长的经济体可能并不适用。巴拉萨-萨缪尔森效应的关键传导机制是可贸易品和不可贸易品部门工资会趋同，显然当劳动力足够多时这个渠道就不一定成立。若一国经济高速增长，制造业部门生产率增长迅速，从而导致制造业部门（生产可贸易品）工资快速上升，而由于非熟练工人足够多，服务业部门（生产不可贸易商品）工人的工资涨幅会非常微小，从而说明经济高速增长并不一定导致真实汇率上升。

本文的模型设定、参数较准和中国经济发展的实践相一致：过去三十年经济快速增长；出口部门比非出口部门全要素生产率增长更快；大规模的非熟练工人从农村向城市转移；非熟练工人与熟练工人的劳动工资差距不断扩大；大规模的外汇盈余；在经济快速增长时期人民币并没有持续且稳定的升值。此外，本文的研究也表明，人民币低估也并不一定导致经常账户失衡；人民币升值也并不是减轻全球失衡的关键因素。

 

白重恩：中国特色的投资及其意义

首先看几个有关中国经济的令人困惑的基本事实。（1）熟练劳动力的工资溢价在不断下降。从2012年第1季度开始，城市外来务工人员的名义工资增长率高于城市本地居民并且差距不断拉大。信息技术产业与建筑业的人均工资比例从2003年的2.7倍缩小到2012年的2.2倍。从2008年至2012年，工资增长率与技术密集度呈现负相关的关系。（2）私人企业的资本成本上升到了较高水平。一年期银行贷款利率不断上升，从2011年1月的6%上升到2013年3月的7.2%。考虑到以私人企业为主的中小企业很难获得贷款，所以私人企业的资本成本应该还会更高。（3）资本的平均回报率在下降。从2006年至今，税后资本回报率一直在10%附近。最近几年，许多企业的资本平均回报率低于需要支付的市场利率。（4）中国经济的投资率一直保持波动上升，至今已经接近50%。其中基础设施投资增长尤为迅速，从2001年至2011年中国基础设施投资额增长了约10倍；基础设施投资增长率从2003年的20%提高在2012年的34%。

我们建立了包括两部门、三种要素的古典增长模型来解释上面四个现象。两个部门是指基础设施部门和普通商品部门，其中基础设施部门能够以更低的利率从银行获得贷款。三种要素市场是指资本、熟练劳动力和非熟练劳动力。

我们的模型表明，随着政府在基础设施部门投资的增加，社会总产出会先增加然后下降，而消费从开始就不断下降。由于政府以提供更低贷款利率的方式对基础设施部门提供补贴，大规模的资金投向基础设施投资部门，从而普通商品部门融资难度加大、资本成本上升、边际资本回报率和平均资本回报率下降。如果政府只关心短期产出水平，那么它将有很强的激励去投资基础设施。

对于社会福利而言，如果没有人口迁移，这种扭曲的政府投资将导致社会福利损失；但在有充足非熟练工人的前提下，扭曲性的政府投资反而可能会提高社会福利。这是因为，大规模的基础设施投资（假设仅使用非熟练工人）会刺激对非熟练工人的需求增加，从而可能促使非熟练工人工资上升，进而导致其它既使用非熟练工人又使用熟练工人的产业投资成本上升，最终造成整个经济体熟练工人的相对工资下降。

为了减少扭曲政策的负面影响，政府应该鼓励市场力量参加地方基础设施投资，同时创造条件鼓励农民工等非熟练劳动力跨区域流动。这样即使政府大量投资基础设施造成信贷扭曲，社会福利会减少损失甚至可能增加。

 

（袁东整理，唐杰修订）