简报2014年第074期（总第1169期）

 

 

背景介绍：2014年10月30日下午，作为“朗润•格政”系列活动之一，光大证券首席经济学家、北京大学国家发展研究院兼职研究员徐高做了题为“利率市场化：国际经验、国内现状以及政策应对”的讲座。此次讲座由北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授主持。

观点摘要：近年来我国利率市场化进程明显加速。这使普通民众获得了实惠，但也带来了影子银行风险快速累积、金融机构加杠杆现象愈发严重、融资贵和融资难现象凸显等弊病。造成上述负面现象的主要原因是金融市场两个基本的缺失：融资主体利率敏感性的缺失和显性存款保险制度的缺失。建议加快财税体制改革，化解地方融资平台给金融市场带来的扭曲，建立显性存款保险制度，同时在短期采取较为宽松的货币政策，对冲利率市场化改革带来的利率上升压力。

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一、利率市场化的国际经验和国内现状

首先看国际经验。根据IMF统计，1973年大多数国家包括美国都存在利率管制，2005年实行利率管制的国家数目大幅度下降，欧洲和美洲国家基本都已放开，只有少数发展中国家还未放开管制。可见，利率市场化是大势所趋。

我们梳理了30多个有过利率市场化经历的国家的数据，对利率市场化开始的时点做事件分析，以此分析利率市场化对这些国家宏观指标的影响。研究发现，与利率市场化之前五年相比，利率市场化之后五年的存贷款利率一般是上升的，长债利率也是上升的，但是存贷利差未必会收窄。而其他的宏观经济指标，如通胀、M2、GDP、真实利率的变化不明显。

利率市场化改革绝非易事。约有三分之一国家的利率市场化改革最后以失败告终，这些国家在改革后或出现了重大金融危机，或重新实行利率管制。改革经验包括：渐进式利率市场化改革的成功率更高；利率市场化改革的成效与改革时点有紧密联系，在经济动荡时启动改革的成功概率较小；利率市场化改革的成功推进，需要存款保险制度、金融监管等配套政策的支持。

中国利率市场化改革从债券起步，债券利率早已自由浮动。接着贷款利率的浮动范围逐步扩大，2013年7月起贷款利率可完全自由浮动。存款利率下限从2004年开始放开，上限方面2012年开始允许上浮10%，此约束至今仍存在。总之，现在还剩下的利率管制就是存款利率上限。但银行理财的快速发展已经极大削弱了存款利率管制的效力。2014年银行理财产品规模已经超过10万亿。它们的平均收益率长期高于存款利率，和债券市场紧密联系。

 

二、利率市场化对国内的影响及其原因

随着利率市场化的推进，金融市场得到了极大的丰富，金融机构的运作能力得到了明显加强，普通民众获得了实惠，但利率市场化的负面影响也同样存在，具体表现在以下几个方面。

首先，影子银行迅猛发展。2008年之前，流动性投放的主渠道是信贷。但“四万亿”刺激计划之后，信托委托贷款、债券股票融资等快速增长。利率市场化一方面丰富了我国流动性投放的方式，但也让金融风险快速积累。

其次，金融机构加杠杆现象愈发严重。具体表现为在11家上市的股份制银行的资产负债表中，买入返售金融资产增长迅速。它们的做法是：银行由于贷款行政管制，不能直接放贷给企业，于是通过一家过桥银行，通过其设立的理财产品向这个企业放贷，绕过贷款规模的管制。放贷银行将理财产品的收益权买入，同时协定在未来会返售给过桥银行。这样就把一项实为信贷的业务计入了买入返售金融资产。

更加令人担忧的是，中小银行的存款来源紧张，存贷比一般在70%以上，他们的自有存款资金尚不足放贷所需，于是通过银行间市场拆入款项，再通过影子银行投放流动性，进一步加大了杠杆率。从银行同业市场拆入资金向外放贷，有很明显的期限错配。于是，金融机构的加杠杆、期限错配和影子银行的风险就交织在一起。

再次，“融资贵、融资难”现象凸显。利率最终来源于实体经济运用资金创造的回报率。如果实体经济回报率低，可以预期实际利率较低。我们使用模型估算了和实体经济回报率相适应的实际利率水平，发现从2013年到现在，实体经济不断减速，但十年期国债利率大幅飙升，远远高于模型所估算的均衡利率水平。具体来说，上次十年期国债利率峰值出现在2011年，当时经济增速为9.7%，CPI为5%，十年国债利率为4%。而2013年下半年，经济增速已经滑落至8%以下，CPI为2%左右，但十年期国债利率为4.7%。这就是“融资贵”的体现。

与之伴随的就是“融资难”。“融资难”意味着，虽然有投资项目，但企业很难拿到资金，从而制约着经济的增长。固定资产投资到位资金的增速从2013年7月开始持续下滑。即使固定资产投资的增速不断降低，仍然比固定资产到位资金的增速要大。这预示着投资将会有进一步的下降。此外，相对低效的国有部门的融资规模进一步扩大，本应该在利率市场化过程中受益的民营企业部门明显地被挤出了金融市场，造成资金配置效率下降。

造成我国利率市场化改革中种种负面现象的主要原因是金融市场两个基本的缺失：融资主体利率敏感性的缺失和显性存款保险制度的缺失。

一方面，金融市场上对利率不敏感融资主体的存在挤出了对利率敏感的融资主体，这是金融市场扭曲的主要来源。地方政府融资平台作为政府的投资主体，享受着隐性担保和预算软约束，因而对利率不敏感。数据表明，国内1000多家城投公司，以息税前利润估算的资产回报率只有3%，而以企业债和贷款的加权平均利率计算的资金成本为6%-7%，远高于资产回报率。即便如此，城投债备受投资者追捧，因为投资者相信城投公司拥有的政府担保。

融资主体缺乏利率敏感性的后果，就是资金宽松时货币总量过快增长，资金紧张时利率易上难下。当实体经济的融资主体利率敏感性缺乏时，利率对实体经济融资规模的调节作用就失效了，央行只能再启用数量调控工具。在管住流动性总量的同时，价格就没有办法管住。2013年6月份，银行间拆借市场的利率急剧飙高，甚至让整个金融体系处在崩溃的边缘。从2013年下半年至今年上半年的数据来看，控制货币总量的目标达成了，但是利率水平却很难下来。

另一方面，隐性存款保险发挥着与显性存款保险类似的功能，但问题在于边界不清晰，会模糊政府信用在金融市场中的界限，形成过度覆盖。举例来说，银行理财本来是风险资产，但投资者并不认为理财产品有风险，而将其看成利率更高的存款。所以近些年来银行理财产品快速发展隐性存款保险扭曲了部分资产类别的风险和收益对比，造成了金融扭曲。

 

三、推进利率市场化的政策建议

利率市场化是大势所趋，不能重新开启利率管制。为平稳推进利率市场化，特提出四点政策建议。

一是加快财税体制改革，化解地方融资平台给金融市场带来的扭曲。回报率低的公益性项目应该依赖财政拨款或者财政贴息等手段，不应该进入金融市场融资。真正剥离地方政府融资职能，除了“堵”，还要“疏”，为地方政府找到合法的、扭曲较小的资金来源。中央财政要大幅度扩张开支，财政预算口径的赤字应大幅度增加，把地方政府融资平台隐性的借债显化。

二是加快建立显性的存款保险体系，明确存款保险制度的覆盖范围。

三是需要对信用风险的发生持谨慎态度，谨防因不恰当的应对使得个体风险演变为系统性风险。要先将隐性担保的资产移出来，然后才能撤销隐性担保。

四是在短期采取较为宽松的货币政策，以对冲利率市场化改革带来的利率上升压力。国际经验表明，利率市场化改革一般会伴随着利率的上升。中国金融市场由于存在着一些利率敏感性低的主体，在流动性收紧的情况下更会导致利率的快速上升。所以央行在短期应该采取较为宽松的货币政策，给实体经济创造相对平稳的融资环境，保证经济的平稳增长。

 

（王晶整理，唐杰修订）