外汇储备过万亿美元现象的经济学透视

——我国经济成长新阶段的机遇和挑战（下）

卢锋

人民币实际汇率低估失衡：万亿储备现象的政策背景

在以产品内分工为基础的当代经济全球化背景下，经济快速追赶国家一定时期可能出现双顺差局面。由于双顺差和相应外汇储备增长是国际分工深化和比较优势原理发生作用的结果，因而在微观机制层面具有经济合理性和可持续性。另一方面，我国近年外汇储备超常增长又与人民币实际汇率低估存在显著联系，从政策角度看又具有失衡性因素。把握当代经济全球化特点以及特定体制政策安排作用两方面因素影响，有助于全面理解我国外汇储备飙升现象的深层根源，对近年美国双赤字结构及所谓“全球失衡”现象也具有某种解释功能。

把人民币汇率争论拉回经济分析基本常识层面求解，需要在分析思路上做两点调整。一是要建立实际汇率概念，把名义汇率作为实际汇率一个能动调节因素来理解；二是要从经济追赶长程背景着眼，抓住本币实际汇率与经济成长动态关系这一认识关键。实际汇率定义为经过名义汇率调整的国内外相对价格，是调节开放型经济长期对外关系的基本价格变量。一个经济实体基本竞争力很弱时，本币实际汇率需要定在较弱水平，才能在国际竞争中发挥资源比较优势并支持开放发展战略。如果经济竞争力持续增强，则需要实际汇率升值以协调内外部经济关系。实际汇率短期波动受复杂因素影响，然而依据国际经济学巴拉萨-萨缪尔森效应理论假说，本币实际汇率长期走势由可贸易部门相对劳动生产率决定，名义汇率由可贸易部门相对单位劳动成本决定。如果一国经济追赶伴随可贸易部门劳动生产率相对增长，本币实际汇率内生出通过一般物价相对上涨和（或）名义汇率走强而展开实现的长期升值趋势

1990年代中后期以来我国可贸易部门劳动生产率相对快速增长，可贸易部门单位劳动成本相对持续下降，经济成长基本面变动与1990年代后期实行的盯住美元汇率制不相匹配，构成近年人民币汇率低估失衡基本背景。相关数据显示，1995-2005年我国可贸易部门代表制造业劳动生产率提升3.4倍。不可贸易部门代表服务业劳动生产率增长80%，制造业相对服务业生产率提升2.4倍；这一指标比美国等发达国家相对增长60-90%左右。依据巴拉萨-萨缪尔森效应假说，要求人民币实际汇率通过相对物价上升或（和）名义汇率升值而显著升值。另一方面，1995-2005年我国制造业名义工资增长2.1倍，实际增长1.6倍，年均增长率约为10%，实际工资增长不仅与计划经济时期年均0.4%增长率不可同日而语，也大大高于1978-1995年间4.2%的年均增速。然而由于劳动生产率更快增长，制造业单位劳动成本下降30%，比美国相对下降22%，比13个OECD国家下降幅度更大，要求人民币名义汇率显著升值。

然而由于种种因素制约，人民币汇率在一段时期难以对经济基本面变动做出相应调节和反应。人民币名义汇率在东南亚金融危机后采取盯住美元政策，2005年7月汇率体制改革后才开始温和升值。由于美元近年总体上处于弱势，人民币对主要贸易伙伴的有效名义汇率甚至还出现轻微贬值。给定名义汇率走势，加上世纪之交国内宏观经济出现通货紧缩，一般物价增幅低于发达国家平均水平，因而实际汇率不仅没有升值反而有所贬值。人民币盯住汇率制与我国生产率追赶不匹配所引入的汇率平价与国际收支失衡性影响，在世纪之交被东南亚危机冲击引发的人民币贬值市场预期因素所抵消冲淡，然而由于东南亚经济危机没有改变我国经济成长基本面派生的升值压力，2002年前后危机影响烟消云散之后，人民币实际汇率低估失衡属性便凸现出来。

近年关于人民币汇率政策的意见分歧，显示中国经济开放成长与本币实际汇率关系问题对经济学现有知识提出挑战，需要结合中国经济发展实际经验加以分析考察。外汇储备过万亿美元这个几年前还难以想象的变化，应当是提示人民币汇率低估的最新经验证据。对我国经济强劲追赶背景下固定汇率制的不可持续性，还可以通过对近年我国外汇储备增长轨迹做简单外推加以讨论。2002年以来我国外汇储备增长大体采取指数轨迹增长。如果坚持汇率不变立场并且，如果外汇储备继续2002年以来指数增长轨迹，简单模拟5年后会达到近5万亿美元，也许可以作为坚守固定汇率政策假设下外汇储备增长的理论极限值。这一简单外推结果成为现实的可能性不大，然而它间接显示近年外汇储备激增不可持续性，提示近年人民币实际汇率确实具有低估失衡性，也说明2005年7月政府放弃盯住汇率制改革是必要的。

汇率低估和外汇储备过量增长对我国经济发展具有负面影响。被动持有过量巨额外汇储备，会因为本外币资产未来预期收益差异以及人民币实际汇率最终升值带来很大国民福利损失。更重要的是，汇率低估限制利用利率等市场性手段调节宏观经济运行，而过多依赖替代性行政调控手段，会对经济发展长期成长带来不利影响。因而如何通过汇率及配套政策调整应对目前内外经济关系失衡问题，逐步依次实现外汇储备同比零增长、绝对量零增长、绝对量减持等调节目标，是影响我国未来经济持续有效增长的重要政策议题。

经济成长进入名义追赶提速新阶段：万亿储备现象的启示意义

上述分析表明，人民币实际汇率升值压力产生深层根源在于我国可贸易部门劳动生产率相对增长，名义汇率升值压力深层根源在于我国可贸易部门单位劳动成本相对下降。外汇储备过万亿美元现象再次提示上述关系的内在客观性。从长期供给面角度看，我国经济成长前景根本上取决于能否通过生产函数持续变动推动劳动生产率持续增长。如果回答是肯定的，则人民币实际汇率将会面临长期升值趋势，并推动我国经济成长进入名义追赶速度超过实际追赶新阶段。

从改革开放以来我国经济追赶长程视角观察，名义追赶与实际追赶相对速度在不同阶段具有各自特点。相关数据显示，1978-2005年，我国人均本币GDP累计增长7.8倍，美国人均本币GDP累计增长70%，中美实际增长差额或我国相对美国实际追赶累积指数为532。1978-2005年，美国人均GDP从1.03万美元增长到4.2万美元，中国用汇率折算人均美元GDP相对美国比重从2.2%上升到4.1%，相对美国人均收入比重或名义追赶增幅不到1倍。用美元衡量的我国相对美国人均GDP比例变动作为分子，以我国本币衡量的人均实际收入相对美国增长幅度作为分母，二者相除得到“名义/实际追赶指数”。以1978年“名义/实际追赶指数”为100，该指数在改革最初十多年间持续下降，1994年最低点为29。过去十年前后该指标止跌回升，但是上升速度缓慢，2005年为34。改革开放时期28年总计，我国经济名义追赶速度仅约为实际追赶速度的三分之一。

名义与实际追赶比较指数在概念上等同于用间接标示法衡量的本币实际汇率，因而该指标下降与本币实际汇率贬值是同一过程的不同表述。改革开放初期我国制造业为代表的可贸易部门相对生产率追赶乏力，加上需要消化计划体制时期人民币实际汇率高估扭曲，导致人民币实际汇率大幅贬值。1990年代中后期以来，我国可贸易部门劳动生产率出现快速追赶势头，可贸易部门单位劳动成本则持续下降，逐步推动人民币实际汇率和名义汇率长期变动趋势朝升值方向转变。然而这一时期推动人民币汇率升值的趋势力量还不够强大和稳定，加上特定时期外部冲击、宏观经济周期以及政策干预因素作用，人民币实际汇率时贬时升，名义与实际追赶指数十多年仅有大约5个百分点缓慢回升。

由于我国未来经济增长将继续伴随劳动生产率快速追赶，同时由于目前实际汇率某种低估，有理由相信人民币实际汇率将面临长期升值趋势，从而派生出未来一段时期我国经济名义追赶超过实际追赶特点。假定未来20年美国人均GDP年均增长速度为2%，略高于过去28年平均1.85平均增速；假定我国未来20年人均收入年增长率前十年为7%，后十年为6%；则2005-2025年间采用中美两国实际增长相对差距衡量的我国实际追赶指数为237。假定人民币实际汇率采取年均增长3.0%、3.5%、4.0%三种方案，则实际汇率在未来20年内将分别升值80%、1倍和119%。由此预测我国人均美元GDP（2005年美元不变价）分别为10905美元、12014、13230美元，届时相当于美国人均GDP比重约为17.5%、19.3%和21.2%。上述实际汇率升值预测值，就是我国未来20年名义追赶超过实际追赶速度的预测值。

20年后即便实现上述预测值，仍不到韩国和台湾目前约15000多美元人均收入水平，与20年后美国等发达国家人均收入仍有很大差距。然而从我国经济发展历程看，这无疑将代表一次历史性跃迁。如能实现这一长期发展目标，巨型经济体规模将使我国在全球经济中相对地位进一步提升，大国国内区域发展不平衡性意味着某些发达省区人均收入将接近目前发达国家水平。这些将为我国经济在本世纪后续更高阶段追赶奠定必要基础。

我国经济成长新阶段的机遇和挑战

纵观我国经济起飞的整体图景，既包含开放经济成长一般规律，又体现出与当代经济全球化时代条件以及我国国情背景相联系的具体特点。我国改革开放以来经济成长的特殊初始制度条件和体制转型背景，决定了人民币实际汇率具有“周小川-谢平”猜测十多年前提出的“先贬后升”演变形态。外汇储备过万亿美元现象，提示人民币实际汇率正在进入“后升”阶段，也提示我国经济成长进入名义追赶速度超过实际追赶新阶段。

我国未来经济成长前景，关键取决于我们能否继续推进并基本完成市场化取向改革，取决于经济全球化相对开放的外部环境能否得到维护和发展。在上述内外体制环境假定能大体满足前提下，我国国内快速物质和人力资本积累，大规模技术转移、吸收和创新等基本增长因素，将为总体生产函数结构和参数持续变动提供必要条件，从而奠定我国经济未来一段较长时期持续快速增长的可能性。依据劳动生产率快速追赶与本币实际汇率升值趋势关系一般原理以及国内外相关经验，持续实际追赶将通过人民币实际汇率升值使名义追赶以更快速度展开。因而从理论、现实、历史不同角度考察，20年后我国人均收入超过一万美元的预测分析目标是有可能实现的。

尤其重要的是需要清醒认识到，这更是一个时不我待因而需要力争实现的目标。我国人口结构演变趋势清晰显示，能否在未来一段时期保持快速追赶，将决定我国经济崛起最终能够达到的相对历史高度。联合国人口及预测数据显示，我国已经进入快速老龄化阶段，2005-2010年年龄60岁及以上老龄人口比例每年增长0.32个白分点，这一指标在2010年以后将大体维持年均0.5个百分点速度增长，到2030年达到24%，与美国当时的24.7%预测值相差无几；2050年达到31%，超过美国的26.4%比例值。我国劳动人口总抚养比将从2005年0.41下降到2010年最低点0.38年后达到最低点后止跌回升，到2025年达到0.462，平均劳动力负担老龄和儿童人口人数相对增长21.6%。如果我国未来20年不能快速缩短与发达国家差距，“未富先老”人口结构将意味着历史可能永远不会给我们第二次机会。

实现经济成长新阶段发展目标需要多方面政策调整。促进资源有效配置和持久经济活力的体制保障是经济追赶的根本条件，因而需要深化改革以健全和完善社会主义市场体制和运行机制。近年经济发展实践提出新改革议程。一是切实落实民营企业在行业准入方面平等待遇，真正解决很多领域准入方面存在的“玻璃门”问题。二是科学界定宏观调控范围和手段，政府发挥宏观管理和调节职能应与市场体制原理和机制运行要求兼容一致。三是深化和推进土地、矿产等基础资源产权制度改革，满足经济成长新阶段对体制创新的更高要求。

管理一个快速变动经济和社会转型进程，面临如何协调各种复杂矛盾和利益的挑战，因而需要加强以控制外部性和增进社会和谐度为目标的干预政策。需要切实加强环境保护监管，应对经济发展带来的环境压力；通过支持基础教育和技能培训，通过必要的收入转移政策，降低居民收入差别并使更多人民分享到发展成果；需要重新评估传统人口政策，适当放松人口出生管制以缓解未来人口老龄化和总抚养比快速增长带来的压力。

企业是经济大时代的主角，我国企业表现是未来我国经济发展目标能否实现的最终决定因素。企业要成功应对经济成长新阶段实际汇率升值和要素价格提高带来的新挑战，需要系统提升自身素质和能力，其中深化产权改革和完善治理机制是前提，发挥学习效应以积累人力资本是关键，推进技术创新并提升产业结构是重点，强化竞争优势以增进盈利能力是根本。