2010年7月7日，耶鲁大学的Goetzmann教授应北京大学国家发展研究院邀请，在万众楼小教室发表了题为“次贷危机和房价上涨”的演讲，以下是演讲的主要内容。 

　　在美国次级贷款危机之前，房屋价格在21世纪初就曾迅猛上升。直到2006年，房屋价格指数的一个重要特征就是它们使用过去的趋势进行预测。我们研究这种价格预测对抵押贷款的供给与需求的影响。尽管这些预测模型的回溯测试可能对市场参与者进行了警告，但如Case-Shiller指数和OFHEO指数等许多数据都认为房屋价格会持续增长。基于这些预测结果的风险模型都认为在多年期的时间范畴上，房屋是贷款的良好抵押品。 

　　在需求方面，趋势外延的预测数据不仅影响到家户对住房的投资水平，也会影响到购房者的风险特征。首先，基于过去趋势，对未来房屋价格增长有一个正的预期，这种预期使得房屋成为一种更有吸引力的资产，这意味着家户将会增加住房投资，资金缺乏时便借钱融资；从贷款者角度看，购房者的风险在增加。其次，抵押房屋所有权的税后金融收益相对于收入在增加，更高的预期回报使得低收入人群也申请贷款买房。 

　　在供给方面，抵押贷款的贷款者将过去更高的价格增长视为低违约风险的一种证据，因为随着将来房价的增长，贷款价值比（loan to value ratio）会不断下降。贷款者将会对持续增长的抵押贷款需求做出反应，因为从取消抵押品赎回权中获取的预期价值将会超过抵押贷款的本金。因此，各种类型的抵押贷款供给都会增加，但由于参与者效应，对于不良信用的借款者来说，这种供给效应最显著。 

　　我们先来看两个古代贷款与债务的例子。公元前638年，古希腊的梭伦取消所有债务，解放债务奴隶，归还被充公的个人财产，禁止将个人自由作为贷款抵押品。 

　　古代中国齐人冯谖免去百姓债务故事更有意思。冯谖是齐国孟尝君的食客。孟尝君是齐国的相国，在薛地被封万户食邑。一次冯谖受命去封地薛收债，他问孟尝君收了债，要不要买点什么回来，孟尝君说，你看我家缺什么，就买点什么回来好了。冯谖到了薛城，假借孟尝君指令把所有债券当众烧毁，当地百姓大感孟尝君恩德。冯谖回来交差，对孟尝君说：我为您买来了“义”。孟尝君心中不悦，但也没有过多责怪他。事情过去不久，齐王听信谗言，让孟尝君交出相印，退隐薛城。孟尝君离京去薛时，百姓出城十里远迎。孟尝君对冯谖致歉说：今天见到先生为我买的“义”（《战国策•齐策》）。 

　　我们的文章中使用2006年房屋抵押公开法（HMDA）的抵押贷款数据，美国联邦住房企业监管办公室（OFHEO）的美国大都市统计区（MSAs）的住房价格指数，2006年贷款表现网的平均贷款价值比例，次级贷款数据来自于住房和城市发展部（HUD）次贷借款者名单。 

　　先看基于住房价格数据的预测结果。因为在国家和MSA层面过去25年的房价指数中有很强的自回归部分，许多使用直到2006年数据的模型都预测在近期发生危机的概率很低。事后发现都预测错误，然而事前，预测结果是否准确并没有定论。 

　　我们使用HMDA的抵押贷款申请数据来研究对抵押贷款的需求。MSAs层面过去房价增长率的变化使得我们能够研究房屋价格和抵押贷款需求之间的关系。不论是普通贷款还是次级贷款，2006年的抵押贷款申请与2000-2005年间的房屋价格上涨显著正相关。即使控制了人口特征，比如抵押贷款申请人的年龄、学历和人均收入，系数仍然显著为正。另外，我们发现在MSAs层面，过去房屋价格增长率越高，家户的住房投资也越高。例如，贷款规模与购房者收入之比与过去的住房价格增值显著正相关。一个可能的解释是房屋所有者认为他们能以高于抵押贷款本金的价值卖出房屋。即使控制了人均收入、住房价格中位数与家户收入中位数之比，结果仍然稳健。 
我们还发现不论是普通贷款者还是次级贷款者，贷款价值比都与过去的住房价格增长率负相关，这意味着借款者投资更多的财产在房屋资产上。不论是普通贷款者还是次级贷款者，房屋价值与购房者收入之比都与过去的住房价格增长正相关，这意味着借款者在收入固定时寻找更贵的房子。总而言之，在MSAs层面，过去住房价格增长率越高，对普通贷款和次级贷款的需求越高，购房者群体的风险也会越高。 

　　我们又使用HMDA的抵押贷款审批数据分析过去的住房价格对抵押贷款供给的影响。在MSAs的层面上，贷款审核基于借款者的数量与质量，另外，贷款者之间的竞争也会影响各大都市的贷款审核。对各大都市贷款审核的回归显示普通贷款审核随着过去住房价格的增长而下降，然而次级贷款审核并不受住房价格变动的影响。这意味着次级贷款者能够对由更高的过去住房价格增长而带来的额外需求做出应对，但普通贷款者却不能对此变化做出应对。给定购房者杠杆会随着过去住房价格增加而增加，如果假定更高贷款收入比的借款者更具有风险，那么普通贷款者也许不能对这种额外需求做出反应。而次级贷款者相信将来住房价格增长更会弥补借款者增加的杠杆，他们会调整自己的贷款供给以满足这种额外需求。 

　　当我们比较购房者的杠杆率对普通贷款和次级贷款审核的影响时，我们发现在MSAs层面，若过去住房价格增长越快，普通贷款者审核批准具有越低贷款收入比的借款者，而次级贷款者审核具有越高贷款收入比的借款者。同时，我们也检验过去价格变化对被批准的普通借款者和次贷借款者的贷款价值比的影响。不论是否控制借款者的贷款收入比，过去住房价格的增长都会对普通贷款和次级贷款的审核产生显著负向影响。给定其他条件均相同，贷款价值比越低，贷款风险就会越低。这个结果并没有支持放松普通借款者和次贷借款者使用的认购标准。我们还发现，次级贷款和普通贷款审核的住房价值与购房者收入之比会随着过去房价增长而增长。这意味着在房价高涨的大都市，普通贷款者和次贷贷款者都贷款给借款者买更贵的房子。 

　　研究贷款申请是否被审核批准的probit模型为供给效应提供了更多直接的证据。过去住房价格的增加显著减少了普通贷款的审核但显著增加了次级贷款的审核。即使控制其他变量，结果仍然稳健。以上结果揭示了在住房价格上涨的大都市，普通借款者具有更高的杠杆和更高的风险；而不论借款者杠杆率是否更高，次级贷款者更有可能适应抵押贷款的额外需求。 

　　实证结果显示不论是次级贷款的借款者和贷款者都将过去住房投资的回报作为房屋购买和认购过程的一个很重要的因素。相反，当普通贷款的借款者在借款时也考虑过去价格变化，在价格快速增长的大都市，普通贷款者的代理人并没有对贷款需求的增加做出反应，反而审核了更少的普通贷款申请，借款者具有更高的杠杆率。一种解释是道德风险，次级贷款者并不考虑贷款的质量，因为这是个能证券化贷款的完全市场。但这不能解释在控制了借款者特征之后，贷款审核批准的概率随住房价格增加而增加。另一种解释是反向因果关系，即价格增加是来自于信用途径的增多，从而进一步推动了住房价格的上涨。 

　　总而言之，过去大多数的模型和数据的使用都是错误的。住房价格的上涨推动了对房屋的需求，从而影响到借款者群体的特征和行为。一些证据发现住房价格的上涨对于普通贷款和次级贷款审核的影响是不同的。 

（黄雯整理）