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北京大学
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人民币政策如何影响世界？这个问题在政策争论和分析讨论中都充满了分歧。中国本身就好像是一个矛盾体：在贸易方面，它有巨大的国内市场，同时，它又是世界工厂；在金融方面，它是有限的金融一体化，同时，它又是美国国债最大的持有者。因此，关于人民币汇率的影响成为一个重要的话题。在政策领域，问题包括中国是否应该允许它的货币升值来促进全球再平衡，中国货币政策的改变对美国产出和就业是否有显著的影响等等。在分析讨论中，问题包括中国汇率政策的改变会如何影响其他国家各部门和经济活动。
中国出口各种各样的最终产品，因此，和中国出口企业竞争的外国企业应该会从允许人民币升值的政策中受到正面的影响。同时，中国作为其他国家制造业零部件来源地的地位也越来越重要，因此，那些依赖这些投入品的企业会从人民币升值的政策中受到相反的影响，因为人民币升值使得这些投入品价格更高了。一些关注美国的研究者得出结论，这个渠道已经上升到如此重要的程度以至于人民币升值对美国企业的影响是负面的。
国外生产者也出口最终产品到中国，他们将会从人民币升值中获利，因为人民币升值提高了中国企业和家庭的购买力。由于升值常伴随着其他促进内需的措施，出口最终产品到中国的企业获益更大。中国也是对亚洲和其他地方生产的零部件的一个重要的需求方，尽管人民币升值会提高中国对这些产品的购买力，但升值同时也是对出口导向的经济活动的一个偏离，从而会减少这一需求。
最后，中国又是外国国债的一个重要的购买者，对外国金融条件有重要影响。中国对美国国债的购买是和中国的汇率制度相关的，它要求人民币对美元不能升值地太快。因此，允许人民币升值暗示中国对美国国债的购买将会变少，反过来，美国国债收益率会更高。这会影响外国企业的融资成本，因为这个成本和国债市场的条件相关，尤其是对外部融资依赖程度更高的企业，所受到的冲击更大。
已有的一些研究用年度或季度数据分析了人民币升值的总体贸易影响，但这存在两个问题。一方面，数据太少，没有足够的变化做复杂的分析；另一方面，不能把汇率的影响与其他的宏观因素，如贸易和经济增长的影响区分开来。佟辉博士利用44个国家6050个企业的截面数据，通过考察股票市场对中国货币政策在2005年7月21日和2010年6月19日的两个突然公布的变化所做出的反应，来解决以上提出的问题。2005年7月21日，中国人民银行宣布将人民币汇率一次性升值2.1%，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2010年6月19日，中国人民银行宣布再启汇率改革，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。这两个公告都创造了货币升值的预期，佟辉博士借此考察它们是如何影响外国企业的市场价值的。由于这两个事件更多的是由政治因素而不是当时的中国宏观经济因素所驱动，所以，发生的时间和变化程度对市场来说都是很突然的，这就提供了一个处理内生性问题的方法，因为这里反向因果的问题不会像其他情况下那么严重。同时，企业层面的数据能够区分中国货币政策影响其他国家的各种不同的渠道，能够区分那些与中国出口类似产品竞争的企业和直接出口到中国的企业，能够区分出口零部件的企业和出口最终产品的企业，也能够区分对外部融资不同依赖程度的外国企业。
在实证分析中，佟辉博士将人民币汇率对其他国家企业的影响区分为贸易渠道和金融渠道。贸易渠道包括中国汇率政策改变会产生的三个与贸易相关的影响：对向中国出口的影响，对从中国进口的影响和对在第三方市场与中国竞争的影响。如果不再加以细分地话，就会发现在中国人民银行这两个通知发出时，股票市场总回报和向中国总的出口之间都没有显著的关系，股票市场总回报和从中国总的进口之间也都没有显著的关系。但是，没有相关性很可能是因为人民币汇率政策变化对不同的企业有不同的影响，作用方向相反的因素相互抵消了。例如，尽管向中国出口最终产品的外国企业会从人民币升值而增加的需求中获益，但向中国出口零部件用于加工贸易的企业由于中国最终产品出口需求的下降而受损；类似的，依赖于中国的产品作为生产投入品的外国企业，也会发现由于人民币升值而成本上升。因此，佟辉博士在这三项中的每一项里区分了是加工进口还是加工出口；加工进口中，最终产品是用于国内消费，还是出口；加工出口中，中间投入品是本国生产的还是来自国外。贸易数据来自联合国商品贸易统计数据库。
金融渠道是为了考察人民币升值预期对外国公司融资成本的影响，特别是依赖外部融资的企业。人民币升值预期意味着中国会减少对美国国债的购买，这会推高美国国债收益率，从而会提高企业的外部融资成本。佟辉博士构造了一个代表企业对外部融资依赖度的指标，用的是美国企业的数据。
佟辉博士发现，当预期到人民币升值时，外国公司的股票价格会上升。他解读为这是贸易政策冲突风险的降低和一般性的贸易影响。同时，不同的企业受到的影响也会有显著的不同。出口最终产品到中国的企业会受到很大的正面影响；而为中国的加工贸易提供投入品的供应商，相反，在这两个公告发出时，没有受到显著的影响。当考察中国货币政策对外国企业在它们国内市场竞争的影响时，也发现类似的模式。在它们国内市场与中国竞争出售最终产品的企业，在人民币升值后面临的来自中国的竞争更弱了，它们的股票价格相应的获益。相反，没有证据表明在它们国内市场与中国的加工贸易竞争的企业会获得很大好处。在第三方市场与中国竞争的企业也会获益，它们的股价也因此会上升。最后，中国货币政策的升值变化，通过导致投资者向上修正对于实际和预期国债收益率的估计，而减少那些依赖外部融资投资的企业的市场价值。
佟辉博士发现在控制了企业特征和部门、年份、和国家固定效应之后，这样的关系仍是显著的。无论使用股票总收益还是超额收益率指标作为因变量，结论都是成立的。佟辉博士也在这两个公告发生的前后一些天里做了安慰剂检验（Placebo test），没有发现同样的效果，表明这些效果不是由其他影响市场价值的事件引起的。
最后，佟辉博士就中国汇率政策的外部影响进行了总结。他通过考察中国汇率政策在2005年和2010年的两个突然宣布的变化和44个国家6050个企业数据，分析人民币升值对企业市场价值的影响。人民币升值对出口到中国的企业有正向影响，但对那些为中国加工贸易提供投入品的企业几乎没有正面影响，甚至是负面影响。在它们国内市场与中国竞争的企业股价上升，但对大量进口中国产品作为投入品的企业，股价下跌。人民币升值也会减少受到融资约束的企业的价值，特别是在更加金融一体化的国家。
（刘晓光整理）
