意大利重叩危机之门

——我国应对欧债危机方针探讨

 

卢锋[1]

欧债危机发生伊始，意大利就包含在市场担忧的广义危机对象国“PIIGS”之中。今年夏季以来，意大利债务形势在跌宕起伏中趋势性恶化，最近意大利国债收益率升高触及危机红线，成为欧债危机最新风暴眼。本文描述意大利债务风险最近演变事实，分析其根源，探讨对我国认识启示和对策含义。

意大利债务风险加剧

鉴于意大利财经形势演变，穆迪2011年6月17日警告可能要下调其主权债券评级。意大利国债收益率从6月下旬约4.8%-4.9%一路上升到8月7日6.8%。同期与德国国债收益率利差从1.86%上升到3%高位。8月8日欧央行买进220亿欧元意大利和西班牙政府债券，市场紧张暂时舒缓，10年期意大利国债收益率下跌80个基点至5.23%，8月中旬一度回落到5%以下，8月16日相对德国利差回落到2.67%。

8月底意大利债市风云再度突变。2011年8月29日，贝卢斯科尼屈服于盟友压力对财政紧缩计划进行调整，放弃了一项对年收入超过9万欧元的意大利国民征收附加税计划。9月6日意大利工会举行总罢工。这些不利消息再次启动意大利国债抛售压力，收益率从8月26日5.07%上升到9月27日5.76%。同期利差从2.92%上升到接近3.99%。随后虽一度企稳，10月下旬形势再度紧张，10月28日国债收益率超过6%，利差在10月31日超过4%。

9月以来三大国际主权评级机构先后下调了对意大利国债评级，与意大利债务危机形势形成互动关系。9月19日标普将意大利评级由A+/A-1降至A/A-1,这是近5年来标普首次下调意大利评级。10月4日，穆迪将意大利政府长期主权债务评级由原来的Aa2降至A2，评级前景为负，是该机构自2002年5月15日以来首次。10月7日惠誉评级下调意大利评级至“A+”。

考虑意大利债务危机风险上升，2011年11月9日欧洲清算所（LCH.Clearnet）宣布，将对适用于意大利各类期限固定收益国债（BTP）和与通胀挂钩各类期限国债的初始保证金比率上调3.5~5个百分点，其中将7至10年的意大利债券保证金比率上调5个百分点升至11.65%。该消息刺激意大利10年期国债收益率大幅上升82个基点至7.4%，利差超过5%。

国债收益率7%与国债利差4%被看作是被迫寻求外部救助和危机爆发临界阈值，希腊等国申请救助时收益率与上述阈值也比较接近。11月9日意大利国债收益率和利差探触“红线”，引发欧美股市普遍下挫：德国DAX指数暴跌2.55%，法国CAC跌2.02%，英国富时跌1.81%，美国股市也有较大跌幅。同时NUMEX期油大幅走低到接近95美元，现货黄金反弹达到近期高点1795.59美元/盎司。外汇市场上欧元下跌近200点，澳元下跌150点。

意大利矛盾激化根源

意大利债务矛盾激化与希腊危机爆发轨迹不尽相同。意大利没有像希腊那样突然发布早先财政数据造假引发市场信心崩溃。意大利金融危机后财政赤字率在2009和2010年分别为5.3%和4.6%，不仅与希腊等国超过赤字两位数比率值不可同日而语，甚至还好过法国、荷兰。

意大利成为欧债危机风暴眼，是其政府治理能力低下、长期竞争力不足和财政纪律松弛等经济慢性病，在特殊内外部形势下逐步发作和矛盾激化的结果。意大利陷入债务困境难以自拔，既有发达国家实施高福利制度普遍原因，也有受到欧元机制作用这个欧元区一般根源，更有其自身特殊成因。

对意大利特殊根源可从三方面观察。一是政府治理能力和效率低下，在发达国家中比较突出。采用世界银行Worldwide Governance Indicators提供的“政府有效性、控制贪污、法制”等三项指标量化值衡量，意大利相对欧元区国家一般水平差距在过去15年总体一直呈现扩大趋势。研究人员发现，从民众感知角度来看，无论是政府对腐败的控制，还是法律的执行、政府效率，意大利与欧元区平均水平差距都在扩大，甚至不如希腊。

二是由于发达国家普遍存在的高福利体制作用，也与上述治理能力欠缺相联系，意大利财政纪律相对松弛，长期寅吃卯粮财政透支，早就存在债务过高问题。意大利国债占GDP比重2000年就高达107.9%，在欧元区大国成员中绝无仅有，在欧猪五国中也名利前茅。这一比率后来有所下降，但2008年仍在84.2%高位，显著高于欧元区危机前60%-70%平均水平。长期债台高筑使意大利经济在应对危机环境冲击时抗逆能力脆弱。

三是竞争力低下和长期经济增长乏力。加入欧元区10年来，意大利经济年均增长率不到0.3%，最高年份为1.8%，远低于同期欧元区平均水平。意大利经济2009年危机时负增长5.2%，跌幅超过欧元区主要成员国。意大利晚近十年经济表现被评论为“失去的十年”。值得注意的是，研究人员对比意大利和以德国为代表的欧元区其他国家在物质资本、人力资本、R&D投资等方面数据，发现意大利在这些指标上并不落后，反倒是比较领先或正在显著改善。这说明意大利经济增长乏力并是因为资本、劳动、创新等常规要素增长不足，而是因为存在激励机制问题和政府失灵。

意大利等欧元区成员国债负积重难返，与欧元体制设计缺陷显然有内在联系。统一货币不仅定义性取消成员国利用汇率调节工具可能，也意味着成员国放弃独立货币政策。在此背景下，成员国之间如果劳动力成本没有收敛，各国竞争力差异将导致成员国之间持续外部失衡，外部赤字国家需要通过外部融资来弥补赤字缺口。借助区域统一货币一段时期强势地位，赤字国可能获得低成本外部融资，结果使赤字国不断推升债务水平，并导致债务风险持续累积。

经验证据显示，欧元区成立后，德国与PIIGS国家劳动力成本持续扩大。如希腊劳动力成本比欧元区成立时增长70%，爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙同期分别增加了69%、62%、73%、71%，德国劳动力成本增长31%。在欧元暗含固定汇率制度下，劳动力成本差异引起各国产品竞争力差异，助推各国外部账户出现不平衡。德国竞争优势转化为外部账户盈余，PIIGS竞争力走弱面临外部账户持续逆差。

外部失衡必然伴随外部融资，融资成本变化是理解危机前欧猪集团债务负担加剧的关键。受一段时期市场利好心理支撑，又逢美国网络泡沫破灭经济疲软，欧元地位一度上升，成员国主权债受市场追捧，成员国分享强劲欧元带来的低成本融资便利。希腊等国历史上外部举债成本较高，加入欧元后限制松弛为支出扩张提供条件。部分成员国负债扩张转而从需求面支持盈余国较快增长。似乎是一场无需买单的盛宴。然而当这个扩张体系中最脆弱链条断裂后，欧元区发现自己深陷公共债务和货币制度双重危机并发泥潭中难以自拔。

前景展望与我国对策探讨

意大利国债规模超过1.4万亿欧元，是希腊GDP七倍以上。万一意大利不得不申请援助，所需资金显然难以依靠当前欧洲金融稳定基金（EFSF）解决，救助需要另辟思路。

欧洲中央银行（ECB）大规模购买意大利国债救助是备择方案之一。ECB扩大资产负债表还有空间，但大手救助将导致欧洲广义货币激增，会带来通胀压力加大和欧央行财务状态恶化后果。考虑到最近降息措施会进一步加大欧元区已有通胀压力，ECB购买债券措施难以长久并且可能力度有限。可见通过ECB实质化解意大利国债风险也难以持续。

问题在于意大利债务困境能否避免申请援助？如果意大利经济强劲复苏，债务负担由于经济增长而出现企稳甚至下降，债务风险就可能得以逐步化解。这就需要回答如下问题：一是短期内意大利经济能否持续复苏增长？二是保持意大利债务负担率稳定，需要多高的经济增长率来支撑？

按照常规公共财政分析框架测算结果显示，在赤字率不变前提假定下维持2010年债务率不上升，需要意大利经济2011年及以后达到3.8%高位。即便赤字率回落并稳定在3%标准水平，也要意大利增长率达到2.5%。考虑此前十年意大利年均增长率不到0.3%，实现上述指标难度很大，要想“解套”只好加大财政紧缩力度。可见虽然11月11日意大利参议院通过财政紧缩议案，随后马里奥·蒙蒂成功当选意大利总理，意大利和欧债形势有所舒缓，但其未来演变前景远不容乐观。

意大利不是起点，也不是终点，而是欧债危机深化进程的一个环节。在金融危机三年后和欧债危机两年后的今天，我们应以意大利危机作为认识节点，重新审视危机形势，加深认识事件规律，理性应对复杂局面，在全球经济大调整时代掌握主动，趋利避害，推进我国和平发展战略。

首先需要加深认识欧债危机的深刻性与复杂性。需要想到底。中国当然乐见欧债危机经过努力企稳向好，但也要准备发生比较糟糕情况，甚至要考虑万一欧元区不幸出现类似苏联解体那样极端情形。虽然有助于逐步化解危机的多方面积极因素仍然存在，但是希腊公投和意大利濒临危机等最新事件表明，欧债危机较糟糕情形发生可能性实际在增大。客观而言，欧元区明天发生任何事情都不应令人意外。

由于我国与欧元区经济和欧债市场存在广泛联系，也由于欧元区代表全球经济政治体系重要一极，欧债危机发生后我国政府多方声援，也实行了力所能及援助措施，显示中国作为负责任大国的立场和善意。但是考虑欧债危机可能前景，以后对欧债危机应更多采取静观其变和未雨绸缪方针。需要认识到，欧元体制作为世界最发达经济体集体承诺和制度设计结果，如果注定要经历某种历史波折，那一定是其自身政治经济利益和理念思潮互动所派生并具有客观必然性的结果，在根本上难以被外在因素左右，更谈不上被新兴经济体“拯救”。

从具体情况看，欧债投资方主要是欧元区成员国内部机构，与美国不同的是欧元区整体没有大量外债，因而应对欧债危机根本上是欧元区内部利益调整问题，是欧元区中心国和边缘国之间集体博弈过程。我国有关政策应注意防范到国外救市善良动机可能带来的不利后果，也不应过多受所谓“抄底”心态影响，而应重视即便出现比较糟糕情形我们也能拥有较大选择主动性。

我国基本不宜直接参与双边救助。对依据杠杆化思路设计的EFSF救助框架也需审慎应对，不宜贸然过深涉及。对结合国际货币体系改革议程设计的多边框架救助在原则上可持开放态度，但也不必急于求成。中国应一如既往要求欧盟对华高科技出口松绑，承认中国市场经济地位，与欧盟进行战略对话合作以培育增强互信，但是不宜用过多考虑用这些诉求作为条件与欧盟交换实质性救助方案。

三年前全球金融危机爆发，直至最近意大利演变为欧债危机新焦点，都在显示全球经济已进入一个大调整时代。在经济增速、结构关系、治理架构、全球格局等多重调整主题中，最本质内容是中国等新兴大国兴起要求对全球经济政治格局进行调整。中国需要在应对全球经济大调整时代更为广阔视角下，重新审视对欧美危机的认识和应对政策。

 

[1] 陈建奇、姜志霄、邱牧远等人参与研究