基于金融需求的大宗商品定价

 

2011年10月27日，来自于中国人民大学的汤珂教授在北京大学国家发展研究院万众楼发表了题为“基于金融需求的大宗商品定价”的演讲。以下是这次演讲的主要内容。

石油和其他大宗商品价格的剧烈波动引起了公众和监管部门的广泛注意。在2003年之前，学者普遍认为，大宗商品价格是由实体经济的基本面决定的。但是2003之后，大量金融资本进入大宗商品市场，大宗商品价格的波动变得非常剧烈。因此有学者认为大宗商品的价格也受到金融资本的影响。在广泛的争论中，关于大宗商品的价格及波动形成了两个主要的观点：一种观点认为大宗商品的价格是有大宗商品本身的供给与需求决定的；另一种观点认为这种波动的加剧是由期货市场上的投机行为或金融投资行为引起的。

在即将召开的G20（二十国集团）峰会上，新增的三项议题都直接或间接与大宗商品价格的过度波动有关。G20轮值主席国法国预将“如何抑制国际大宗商品价格过快上扬”纳入G20峰会正式议题，并可能出台相关文案，议题重心是减少价格操作、规范大宗商品金融交易。

当前，越来越多的金融资本进入大宗商品交易市场，对于大宗商品的价格及波动产生越来越重要的影响。金融机构投资大宗商品市场主要通过三种方式：大宗商品期货指数(commodity futures indexes)、商品挂钩票据(commodity-linked note)以及场内交易产品(exchange traded products, ETP)。金融投资已经扭曲了大宗商品价格。2003年，投入到大宗商品市场中的金融资本只有130亿美元，到了2011年，金融资本增加到3800亿美元，增长了近30倍。在石油的指数投资中，金融资本占到了15%，而在小麦的指数投资中，金融资本更是占到了40%。

在近来对于大宗商品的争议中，都没有注意到大宗商品市场的变化。在二十世纪九十年代之前，美国信托法中的“谨慎投资者规则”禁止养老基金购买大宗商品期货合约；在二十一世纪之前，大宗商品市场和金融市场是相互分割开来的。但在因特网泡沫破裂之后，投资者开始寻求新的投资商品，多样化资产组合，大宗商品正逐渐成为一种资本。

金融资本对大宗商品价格及波动的影响越来越重要，其间的争论主要集中在大宗商品价格及波动主要是来自金融需求还是实际需求。Krugman认为石油市场不存在泡沫，因为如果金融投资导致高油价，那么就可以看到石油的囤积行为。但是，公开可得的石油存货数据（如能源信息管理委员会公布的数据）并不支持石油存货的囤积现象。反对者认为观测大宗商品存货是比较困难，比如在一些亚洲国家，石油存量信息不能得；或是一些储存在公海游轮里的石油数量也很难观测。传统方法中，当存货数量难以观测时，许多研究者就使用便利收益(Convenience yield)作为替代。

便利收益是持有一单位现货的边际价值，即持有一单位现货而不是持有期货带来的收益，因此便利收益可以很容易由两个期货合约计算得到。便利收益反映的是大宗商品的稀有程度。存储理论认为便利收益和存货之间存在一个负向关系。观测各主要的大宗商品价格和便利收益可以看到，在2004年之后，原油价格逐渐上升，但是便利收益却在逐渐下降，尤其是2008年，原油价格剧烈上升又剧烈下跌，但便利收益却没有表现出这种剧烈的波动。便利收益在2008年没有剧烈上涨，这意味着持有石油存货是非常便宜的。由此，汤珂教授猜测在2008年，不可观测的石油存货可能会非常大，使得持有石油现货的成本非常低。大豆、黄铜和生猪等其他大宗商品都表现出类似的性质。

从实际的观测中可以看到，2004和2005年之后，便利收益不再能很好的解释实体商品的供求。2004年之后，显然存在其他因素影响大宗商品的价格，这与2003年之后金融资本进入大宗商品交易市场在时间上是吻合的。正是基于这些观察，汤珂教授尝试研究金融需求是怎样影响大宗商品价格及波动。为此，汤珂教授构造了一个理论模型来解释基于金融需求的大宗商品定价。在这个模型中，共有三类资产，分别是实体大宗商品，与大宗商品挂钩的及时到期的期货和无风险的货币市场账户。在这个经济设定里，存在三类市场参与者。一类市场参与者(Hedgers)是套期保值者，他们手上拥有实体大宗商品，同时，他们也出售与实体大宗商品挂钩的期货，以获得一生收益的最大化。另一类参与者是投机者(Speculators)，只买或卖期货合约，并不持有实体大宗商品。他们使得期货市场能够出清。还有一类参与者，金融投资者(Financial investors)将“纸质”期货作为投资的一种资产，以满足投资组合的多样性。

这个模型预测，大宗商品的风险溢价会随着金融需求增大而降低。当越多人购买大宗商品，大宗商品的风险溢价就越低。价格的波动性也随之上升。给定一个正的金融需求，大宗商品期货的总持仓量随着金融需求增大而增加。

接着，汤珂教授利用实际数据对模型得到的几个假设进行了实证检验。假设一认为，当便利收益相等的时候，金融投资者购买大宗商品期货，使得大宗商品的价格上涨。假设二认为，当金融投资者进入大宗商品期货市场，便利收益对大宗商品现货价格的解释力会下降。假设三认为，大宗商品现货价格的变化和金融需求正相关。假设四认为，金融需求和总持仓量成正比例。实证检验的结果都支持了这些假设。

最后，汤珂教授建立了一个具有三类参与者的大宗商品期货交易模型，大宗商品现货的均衡价格是便利收益和金融需求的组合。实证上，在21种大宗商品中，有18种大宗商品的便利收益，相比于2004年之前，在2004年之后解释力下降了。使用商品指数交易者头寸作为金融需求的代理变量，对12种农产品期货研究，发现金融需求确实会影响到大宗商品的价格。金融需求越大，相应的大宗商品价格越高。

 

（黄雯整理）