第13届 NBER-CCER“中国与世界经济”年会

简报之一

 

2011年6月29日至7月1日，第13届NBER-CCER年会在北京大学国家发展研究院万众楼召开，来自美国的经济学家与来自北京大学国家发展研究院、光华管理学院和清华大学经济管理学院等国内其它高校的经济学者就诸多经济热点问题进行了深入对话和交流。我们分五期报告此次年会内容。本期简报记录的是黄益平教授、李稻葵教授、James Poterba教授、Julio Rotemberg教授和Patrick Bolton 教授的演讲。

黄益平（北京大学国家发展研究院教授）：实现中国资本项目的可兑换

中国的经常项目在1996年已经实现可自由兑换，但是资本项目至今也没有实现可自由兑换，这也使中国经济避免了此次全球金融危机的冲击，维持了宏观经济的稳定。实现资本项目可自由兑换的成本和收益是什么呢？

首先，黄益平教授介绍了McKinnon效应和Stiglitz效应。McKinnon效应是指资本项目的管制通过降低资本的回报率和增加经济的风险，从而减缓了经济的增长；Stiglitz效应是指资本项目的管制通过克服市场失灵和金融不稳定性，从而有助于经济的增长。McKinnon效应和Stiglitz效应孰大孰小取决于不同的经济条件。

其次，黄益平教授介绍了资本项目管制指数的变化情况，从20世纪80年代后期，资本项目管制指数便呈现出了下降的趋势，这说明中国的资本项目在逐步的开放，管制程度逐渐放松，这导致的结果便是资本流动在不断增加。通过进一步的实证研究，黄益平教授发现相对于利率差，汇率期望对短期资本流动的影响更大，此外，在1979-1989年间，资本项目管制指数的下降对经济增长有显著的促进作用，而在2000-2008年间，资本项目管制指数的下降对经济增长有显著的阻碍作用，这说明，在当前的经济条件下，资本项目管制减缓经济增长的McKinnon效应要大于促进经济增长的Stiglitz效应，资本项目管制的成本越来越高。

资本项目管制的成本包括三个方面，第一，货币政策的独立性受到影响。根据Mundell三角关系，资本项目管制效果的下降和严格的汇率制度使得中国不能实行独立的货币政策。第二，不断提高的国内财政和金融风险。如果资本项目受到管制，那么地方政府就可能够以较低的利率从银行部门借到贷款，政府债务的提高会产生财政和金融风险。第三，实现其它政策目标会遇到障碍，比如，人民币国际化和上海国际金融中心的建设。

最后，黄益平教授认为中国应当在未来3-5年内进行资本项目的改革，因为当前中国具有进行资本项目改革的基本要素，第一，中国宏观经济运行状况较为稳定，GDP持续的快速增长，通货膨胀也处在可控范围；第二，合理的财政体制，税收收入增长迅速，全部的债务负担仅仅为GDP的50%；第三，健康的金融资产，不良贷款比率仅仅为2.4%；第四，外部账户十分稳健，中国具有大量的外汇储备和巨大的经常项目盈余。这一局面可能会在未来的几年发生变化，中国应当利用当前有利形势推动资本项目改革。而资本项目改革需要首先进行财政改革、金融和贸易自由化和汇率改革，实现以市场为主导的利率和汇率决定机制是非常重要的。

 李稻葵（清华大学经济与管理学院教授）：危机后中国在世界经济中的角色

首先，李稻葵教授介绍了过去十年，中国经济发展中出现的惊奇之处。第一，中国加入WTO并没有损害中国国内的企业和国内的经济。中国加入WTO对中国经济不利影响在于竞争力较强的进口商品迅速充斥国内市场，不利于国内企业的发展；FDI和进口商品会阻碍国内合资企业的发展。但是，中国贸易占世界贸易比重、中国出口占GDP比重、外商直接投资和官方外汇储备都在加入WTO后出现了大幅的增加，中国经济总量也在2010年达到6.048万亿美元，成为世界第二大经济体，这说明了经济个体的学习能力是绝对不能被低估。

第二，在过去十年，国有企业和国有银行的绩效得到了改善。对于国有企业而言，国有企业的数量和总资产占GDP比重出现了大幅下降，但是国有企业的工业增加值占GDP比重和国有企业利润占GDP比重则出现了提高；对于国有银行而言，不良贷款占总资产比重和盈利能力出现了较大改善，不良贷款占总资产比重从2005年的14.98%下降到目前的1.31%，国有银行利润占GDP比重从2003年的0.58%上升到目前的1.77%，至2010年，四大国有银行均已上市，排名财富500强12-28位，并且，外国投资者也极为青睐中国的银行，并从中获得了大量利润。

第三，经济改革中存在一些问题和阻碍。虽然当前中国受过更好教育和具有独立思想的青年在大幅增加，大学升学率和入学率都得到大幅度的提高；互联网也得到了普及，互联网用户不断增加，至2010年，中国网民总数达到了4.57亿人，占总人口的34.3%，但是中国的市场化改革也有不如意之处，比如中国的城乡收入不平等、城市农村内部收入不平等、高收入群体和低收入群体收入差距逐渐扩大等等；国有企业现在绩效得到极大改善，但是利益集团的存在使得国有企业进一步的改革受到一定阻力；地方政府也陷入到了依靠土地来获得财政收入的状况。

随后，李稻葵教授介绍了中国下一步改革需要注意的地方。第一，中国需要转变为内涵型的经济增长模式。收入分配格局会得到改善，虽然中国的工资一直在增长，但是中国的劳动收入比重近年来呈现出下降的趋势，但是根据世界各国经济的发展经验，劳动收入比重呈现出U字形的变化趋势，这说明未来中国的劳动收入比重会出现大幅度的提升。

第二，中国资产的全球化和人民币的国际化。全球对人民币的需求将会持续增加，这意味着会有大量持续性的资本流入，使中国面临着通货膨胀的压力，此外，中国还需要大量高质量的人民币资产，政府还需要帮助家庭和企业利用美元和欧元的流入来进行海外有效的投资。

第三，基层主导的改革。目前，公众意见已经对政策的形成和改革的进程具有一定影响力；加快政治改革的压力也正在增加，政府需要进一步加大财政透明度和反腐力度；未来的领导人将会更为务实，其决策也会更加开明，这有利于新的福利制度的建设。

James Poterba（麻省理工学院教授）：美国财政面临的长期挑战

首先，James Poterba教授阐述了当前美国财政的现状，自20世纪70年代以来，美国政府的总支出和总收入出现了巨大差距，入不敷出的情况开始出现，这一情况在20世纪90年代中后期出现了改观，财政出现了盈余，但是，进入新世纪以来，美国又出现了财政赤字，这归因于美国于2001年采取的减税政策和一系列战争所导致的大量军费开支。由于次贷危机的爆发，美国的财政赤字在2007年之后出现了大幅度的提高。从跨国的数据来看，2009年美国债务负担低于日本、意大利和希腊，但是高于瑞士、加拿大和荷兰。

其次，James Poterba教授介绍了美国较高的债务比重对经济的诸多不利影响。第一，政府支出挤出了私有部门的投资，进而不利于长期生产率的提高；第二，较高的债务比重推高了国库券利率，增加了债务危机发生的风险；第三，根据政府跨期的财政预算约束，当前债务提高会导致未来税收的提高，因此，较高的债务会增加了未来几代人的负担。

短期财政政策和长期财政政策之间存在权衡。短期财政政策需要实施稳定的经济恢复计划，避免人力资本的衰退。长期财政政策需要政府债务占GDP比重的缓慢增长，将税收负担带到均衡。美国当前的债务水平是不可以持续的，因此，美国政府应当采取有效的措施及时解决当前巨大的政府债务问题，比如提高税率、减少政府支出、提高经济增长率、通过通货膨胀减少当前的名义债务等等。

最后，James Poterba教授认为当前，扩大税基的办法有以下几种：第一，取消减税的政策，积极的扩大税收来源；第二，对调整后收入（AGI）和可征税收入重新界定，增加这部分可征税收入；第三，增加新税收收入来源，比如环境税和汽油税，2009年拍卖绿色气体排放许可证，获得了800亿美元的税收收入；每加仑汽油征收1美元便可以产生1400亿美元的税收收入。

Julio Rotemberg（哈佛大学教授）：金融不稳定性的行为和制度基础

Julio Rotemberg教授认为金融不稳定性具有两个潜在的来源：第一，人们往往对于及时避免债务危机的能力过分乐观；第二，解决企业债务融资问题中存在的协调问题。其中，前者构成金融不稳定性的行为基础，后者构成金融不稳定性的制度基础。

首先，存款者总是过分乐观，特别是对于他们自己收集资金的能力，他们会认为资本化的制度是服务于存款者的。这种过分乐观是一个简单的认知差别，该认知差别与实验的证据是一致的。当人们期望稀缺的资源按照先到先来规则进行分配时，人们总是过分乐观他们未来可以获得资源的情况。对于存款者，他们会相信在银行挤兑情况下，其它存款者的反应会慢于自己。

过分乐观能够被合理的解释。在一个风险厌恶的效用函数下，过分乐观也是均衡的结果。Julio Rotemberg教授就此提出四个政策建议：第一，在银行破产的情况下，不实行先到先得的原则，而是实行弥补性的原则，使得后到的人也可以得到补偿，这意味着所有的存款者都被平等的对待；第二，提供存款保险，这可以避免无效的银行挤兑现象发生，特别是在银行挤兑导致成本巨大的资产转移的情况下；第三，当资产转移成本较低时，强迫银行所有者投入更多自己的资本，这便可以提高事后的福利；最后一个方法便是迫使银行持有他们本来不用持有的资产。

其次，在实际中，金融中介借贷资金给另一个金融中介，来解决他们顾客的债务问题，或者是解决金融中介本身的债务问题。债务偿付能力的较强的形式是全部的期望收入等于全部的期望支付。Julio Rotemberg教授举了一个例子，如果有三个金融中介存在单项的债务关系，那么可以用三角形来代表，此时，只需要存在一部分流动性，那么这个流动性就会在这个三角形中不断流动，解决债务偿还的问题。只要资本能够无限的重复使用，那么只要一个金融中介拥有一部分流动性便可以偿还所有的债务。这在一个三角形的债务关系中是十分明显的。但是，如果经济个体增加，或者经济体个体之间的联系加强，比如一个经济个体不只一个债务人，那么解决企业的债务偿还问题就将变得十分困难。在一个自由放任的经济体中，必然存在较差的协调问题。当市场的流动性耗尽，就需要更多外部的流动性，解决流动性就必须由一系列的金融制度来支持，而不仅仅是清偿债务的制度。

Patrick Bolton（哥伦比亚大学教授）：CAB——反周期的投资策略

首先，Patrick Bolton教授认为当银行需要资本时，银行需要确保能够得到足够的资本。他就此提出了一种债券（Capital Access Bonds , CAB），这种债券是由发行者决定是否进行转换为股权；不存在自动的债券转换为股权的阀值；并且为10年期的债券；在未到期前，债券都可以进行转换，这就好比美式期权。当投资者决定不进行转换，那么这就好比一个债券，投资者获得利息和溢价收益。如果投资者决定进行转换，那么投资者可以得到一个固定数量的新发行股份。

因此，CAB就好比一个受到担保的卖出期权。比如Lloyds银行在2009年11月份发行了价值75亿英镑10-15年的债券，如果Lloyd银行的核心资本比率下降到5%，那么这些债券就转化为普通股。苏格兰皇家银行业也发行了类似的债券，如果核心资本比率下降到5%及以下，便可获得重新资本化的机会。瑞士信贷于2011年发行了20亿美元30年到期的年收益为7.875%的债券，如果基于风险的资本率低于7%，该债券便可转化为股权。

其次，Patrick Bolton教授表示这种新的债券形式可以解决银行在债务方面不匹配的问题，由于银行的债务的期限并不是完全一样的，因此，这种不匹配容易导致银行在一段时间需要大量的流动性。银行可以利用内部的资本来满足这些流动性，此外，也可以利用外部的流动性，从长期投资者那里得到资本。

从公司金融的角度，外部的资本会更加有效率，但是在银行出现危机时，因为银行的资产负债表的不透明性，外部资本并不会轻易的流向银行。CAB的成本在于，如果转换在时间t发生，那么发行者就会支付0至t期的利息，在随后的t至T期，发行者支付股权收益。这样便可以计算出CAB的发行成本。

最后，Patrick Bolton教授总结了CAB的四点优势。第一，CAB是一种交易便利的证券；第二，CAB的发行可以提前获得流动性，不存在交易对手风险；第三，CAB从债券转换为股权是由发行者决定，这样就不存在市场操作的可能；第四，CAB既可以作为可赎回债券，也可以作为一种卖出期权。

 

（余静文整理）