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北京大学
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盈余管理下的资产收益
2009年3月18日，美国弗吉利亚大学孙博博士在北京大学中国经济研究中心万众楼发表了题为“盈余管理下的资本收益”的讲座。以下是讲座的主要内容。
盈余管理指企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告，以获取私人利益或提升企业市场价值的行为。安然公司是管理层进行盈余管理的典型例子。当安然公司的财务报告被重新评估后，其股价从90美元跌到低于50美分。事实上，企业的盈余管理问题是普遍存在的，在安然公司发生的问题并不是个别现象。我的研究主要关注企业管理人员为了自身利益而控制企业财务报告的盈余管理行为，并集中在这两个问题：一是盈余管理普遍发生的内在机制是什么，二是盈余管理对公司市场价值有什么影响。
我利用了微观上的委托代理模型来研究盈余管理发生的原因，并将这个模型的结果引入资产定价模型的分析，从而模拟出资产价格与企业报告利润变化的动态过程。我的模型与标准的资产定价模型的第一个区别在于，资产定价模型中资产收益是随机的，而在我的模型中，资产收益是管理者的努力程度与随机因素共同作用的结果。第二个区别是盈余管理的引入：一旦盈余管理被发现，投资者将会承担一定的成本。最后两个区别是：我将关于产量的信息不对称和信念的贝叶斯更新引入到投资者的行为中去。关于产量信息的不对称是由盈余管理带来的，只有管理者知道实际收入，投资者不知道。同时，投资者会比较管理者报告的收入与历史的实际收入水平，来更新投资者对管理者是否有盈余管理行为的概率的评价。
在这个委托代理模型中，假设投资者是风险中立的，而管理者是风险规避的。企业的收入只有高水平和低水平两种情况，管理者增加努力程度可以提高企业高收入水平的概率。管理者的努力程度是不可观察的，投资者想通过对应不同收入水平的工资差异来引导管理者付出较高的努力。然而，由于投资者只能通过管理者报告的收入来确定管理者的工资水平，只要盈余管理的成本不超过他因此得来的工资的增量，管理者就有动机去进行盈余管理。因此，投资者在选择工资水平差异时，既不能太高，也不能太低。太高了，可以让管理者有动机去提高自己的努力程度，但是会导致管理者有更强的动机进行盈余管理。太低了，可以避免盈余管理，但会使管理者没有动机提高自己的努力程度。
通过上面的分析，我们可以求解投资者设计的最优契约。一方面，模型通过参数的设定使激励管理者投入高努力水平时投资者的收益高于管理者投入低努力水平时的收益。另一方面，投资者的最优契约是否激励管理者进行盈余管理取决于管理者的努力成本、盈余管理的成本、以及努力带来的实际收入水平提升的概率。模型的结果显示，当管理者盈余管理的成本低于管理者努力的成本与努力带来实际收入水平提升的概率增量之间的比值时，在均衡情况下管理者会进行盈余管理。反之，投资者设计的最优契约不会避免管理者进行盈余管理。
模型的比较静态分析显示，当管理者进行盈余管理时，如果盈余管理的成本上升，比如说，当会计准则更加严厉，或者政府监督更加充分时，投资者给管理者支付的工资水平的差异会下降。这是因为当盈余管理的成本上升时，投资者以一个较小的工资差距水平就可以激励管理者付出更高努力水平。而当社会中进行盈余管理的企业比例越高时，最优工资水平的差异会上升。
以上的委托代理模型为资产定价分析提供了一个微观基础。借用卢卡斯的资产定价模型的分析思路，模型设定为两期，投资者与管理者签订一期的合约。在第一期期初，股票的价格由历史的实际收入决定。第一期期末，管理者报告一个收入水平，这样，第一期期末的股票价格决定于报告收入与历史收入。第二期时，模型假定第一期与第二期的实际收入都被揭示出来。这样一来，第二期期末的股票价格就由历史的实际收入，与投资者因为管理者盈余管理带来的报告收入与实际收入之间的差额所带来的损失决定。
模型中第一期股票的价格等于预期的第一期的股息加上第二期的股价的折现。由于市场并不确切地知道实际收入以及盈余管理是否发生而只知道事件的概率分布，股票价格会是下面三部分之和：其一是实际收入为高收入时，股息与下期股价的折现；其二是实际收入为低收入，但报告收入是高收入时，股息与下期股价的折现之和乘以盈余管理发生的概率；其三是实际收入为低收入，报告收入也为低收入时，股息与下期股价的折现之和乘以没有发生盈余管理的概率。市场对各个事件概率的估计会进行贝叶斯修正，也就是说投资者会根据历史收入与报告收入的实际情况来对有关当期收入的信念进行更新。
将上述的委托代理模型与资产定价模型的分析逻辑引入到连续时间的情形，可以模拟股票价格与报告收入之间的关系。结果显示，当没有盈余管理时，股票价格比较平稳，当有盈余管理时，股票的价格相对报告的收入波动很大。并且在盈余管理存在时，第一期期末的股票价格远低于没有盈余管理的股票价格，这是因为投资者将未来因为企业可能进行盈余管理所带来的损失考虑进去。更进一步，我利用美国证券价格研究中心（CRSP）中标准普尔500指数时间序列来校准这个模型，并模拟股价的波动。美国股票市场上的股票价格波动表现出三种现象：波动集群，波动率的不对称与特质波动率。波动集群是说大的波动之后常跟随着大的波动，小的波动之后，常跟随着小的波动。波动率的不对称是说股票下跌时的波动率比股票上涨时的波动率要大很多。特质波动率是说按照完全市场的假设，单个股票的波动率与市场的波动率应当一致，但实际上单个股票的波动率往往与市场的波动率不一致。我的模拟结果很好地解释了这三种现象。
（钱振整理）
