访问学者申请
EMAIL
北京大学
ENGLISH
一级市场股票价格一般在上市后第一天就涨很多，对这一现象有两种解释：有人认为是因为股票发行前价格被低估了，股票的真实价格应该高于事前的定价；也有人认为股票的真实价格就是事前那个定价，之所以上市后会涨很多，是因为股票市场有泡沫，大家都认为买股票会发财，都去买股票，股票价格也就很快上涨，超过真实价值。我们假设股票一级市场确实存在价格低估，但是怎样来解释这种现象？
1986年Rock提出的用Winner曲线的解释是，市场上存在信息充分和缺乏信息的两类人，如果按照真实价格或溢价发行，那么信息充分的人就不会去购买股票；如果发行价格比真实价格低，那么两类人都会去购买股票，抢到股票的机率是一样的。为了使两类人都留在股市，那么发行前的股票定价就要低估。在这样的市场上，缺乏信息的人和信息充分的人相比风险更大，为了留住这些人，必须降低这些人的风险，因此价格低估不能太少。
研究台湾的IPO定价，可以发现通常所用的估价方法，比如市盈率法、Market－to－book法、与同类公司相比的倍数法，在应用中的表现都不是很好。因此我们采用我所定义的MCTIS方法，这种方法是非参数的，因此并不需要假定任何特殊的方程形式。
我们采用台湾证券和期货管理委员会的公开数据，选取84个样本在1991－1992年和1995－1996年的数据。这样选取数据的原因一方面因为长时期内市场组合的变化更大，另一方面因为我们试图分析热门市场（1991－1992年）的发行价格低估和非热门市场（1995－1996年）的情况是否不同。我们采用Ibbotson和Jaffe1975年对热门市场的定义，即在该期间发行后的回报超过平均的发行后回报。
实证研究结果发现台湾一级市场上股票定价平均比真实市场价格低15.66%，而且热门股和非热门股的情况没有差异；电子股的IPO（信息充分的机构投资者和缺乏信息的个人投资者都购买）定价情况和非电子股（主要是缺乏信息的个人投资者购买）的情况也没有差异；在非热门市场上，股票发行后经过一个星期（或一个月）的交易，上市前的价格低估就消失了，也就是说并不存在上市后的非有效性；而在热门市场期间，交易一周（或一月）之后仍然是价格高估，也就是说存在上市后的非有效性。
按照Rock的解释，台湾的电子股的IPO定价的低估应该比非电子股的低估更多，热门股比非热门股的低估也应该更多。但是这些实证结果否定了用Winner曲线解释的一级市场股票价格低估现象。
另外，张教授指出，研究经济现象的时候，不能忽视法律文化方面的影响。在对美国的IPO定价研究中，有人发现1933年之前IPO价格低估没有1933年之后的多，原因是美国《证券法》的颁布。由于法律对投资者进行保护，如果股票发行后价格下跌过巨，那么投资者很可能会向法院起诉发行股票的公司。但是每个上市公司都不会愿意官司缠身，因此导致股票发行时适当低估价格，以避免发行后价格下跌。
最后，张教授还提到，台湾的股票市场也受到一定的管制，而且很多方向和大陆很相似，所以台湾股票市场和大陆的股票市场可以互相学习借鉴。
（陈秋霖整理）
