窗口指导和宏观调控

                                             ——对我国当前宏观经济政策的思考

                                                           林毅夫

去年以来关于经济是否过热、是否应该进行宏观调控的争论，目前已告一段落。事实表明，在今年第一季度投资增长率达到43％以后，政府果断进行宏观调控的决策是非常适时而必要的。但是在当前这样一个关键时期，又出现了一种新的争论，即宏观调控究竟应采取什么手段？主要有两种不同意见：一派认为，应当使用市场手段处理。比如说，用调整利率措施来抑制投资冲动。另一派认为，像成熟市场经济国家那样通过提高利率，尚不足以遏制投资的过快增长。就我国当前的经济环境，我主要持第二种观点。

毫无疑问，现在既然已经进入市场经济，尤其绝大多数的投资来自于民营经济，就应该用市场经济的方法来治理。计划经济时代以及改革开放初期的砍投资、砍项目、砍信贷，虽然对于抑制过热非常有效，但是经济会出现“一收就死”的情形；为了使国民经济维持一定的增长，随后不得不再放松对投资和信贷的管制，经济会随之“一放就活”；但是也会出现“一活就乱”，结果不得不再来一次“一收就死”，形成“活乱循环”和大起大落局面，给国民经济带来很大损失。这当然是应该避免的。在成熟的市场经济中，政府管理宏观经济的手段主要是货币政策和财政政策。然而，在中国目前的条件下，单纯依靠市场手段对我国正在进行的宏观调控是不够的。这一判断形成，基于以下几点考虑。

第一，提高贷款准备金等措施并未能有效抑制银行贷款的继续扩张。从去年下半年以来，人民银行3次调高存款准备金的比例，并用中央银行票据对冲因为外汇储备增加所释放出来的基础货币，减少了商业银行的可贷资金。然而我国银行业主力的四大国有商业银行都有超额准备金，而且在经济过热的情况下，货币流通速度会加速，因此今年一季度广义货币供应量同比仍增长19.1%，高于年初确定的同比增长17%目标。金融机构人民币贷款增加8342亿，同比多增加了238亿元。而且，银行间同业拆借月加权平均利率有所下降，表明市场资金仍较为宽松。

第二，提高利率并不能降低投资。由于提高存款准备金等措施未能达到预期效果，而在正常的市场经济中利率是货币政策的核心，所以目前提高利率以抑制投资过热的呼声很高。不过仔细分析，在我国当前的条件下，提高利率也将难以达到预期效果。

提高利率有两种做法：一种是同时提高贷款利率和存款利率。从贷款这边看，尽管投资是私人部门做出的，投资主体是企业，但资金绝大多数来源于银行贷款。钢铁、电解铝等项目投入规模大，这种投资会自己创造需求，造成需求持续增长，价格随之上涨，诱发民间投资热潮。他们的预期利润率很高，许多项目认为投产后一、二年就可以收回投资成本，投资靠的又是银行贷款，所以不可能把利率调到高过他们的预期回报率的水平来抑制投资。而且我国多数企业关心的是能不能借到钱，而不关心借到钱以后付多少利息，这是民营企业家跟国有企业学来的。企业通常会想方设法借到钱，项目搞好了，赚到钱就会还，如果赚不到钱就赖。贷款需求对利率很不敏感，提高利率并不能遏制投资和贷款需求。但是，储蓄者对于存款利率却很敏感。国债的利率比定期存款利率高0.5百分点，就会看到提出存款排长队抢购国债的情形。因此，存款利率提高会造成储蓄大量增加。我国今年的宏观经济难处理之处，在于一方面必须抑制局部的投资过热，一方面必须刺激消费，治理绝大多数消费品供大于求。在这种状况下提高贷款利率既不能制止热的部分，还会使冷的更冷。

另一种可能的办法是提高贷款利率，同时保持存款利率不动。这样不会影响到储蓄的意愿，不会导致冷的更冷。可是提高贷款利率以后，对想贷款的企业基本没有什么影响，却会扩大存贷差，因为银行只有把钱贷出去才能赚取存贷差，这样等于鼓励银行多放贷，与控制贷款增长过快的目标正好相反的。

中国经济主体如地方政府、国有企业、民营企业等，或多或少存在预算软约束情形，而国有银行又不完全以盈利和风险控制为主要目标，因此许多在成熟的市场经济国家的市场手段在我国难于起到预期的作用。同时我们还要看到，贷款利率如果纯粹靠市场里的资金供给和需求来决定，容易出现风险越高、投机性越强的项目愿意支付越高的利率，造成风险小的好投资项目付不起高利率而贷不到款，资金都流入风险高、投机性强的项目的逆向选择问题。所以，即使是在美国、日本、欧洲等成熟的市场经济国家，贷款利率也不完全依靠资金的供给和需求来决定的。为了避免逆向选择的问题，通常银行的贷款利率会低于市场均衡利率，形成资金的需求大于资金的供给，然后银行依靠对贷款企业的信用、自有资金比例、市场风险和项目的预期回报等“非市场”的手段逐一审查，来决定是否给予贷款。认为市场经济国家的银行贷款完全由市场机制来配置，谁愿意付高利息谁就能获得贷款的看法是不符合实际情况的。成熟的市场经济国家的货币当局所以能够靠市场利率来调节投资需求是建立在银行发挥了对贷款投资项目的风险和回报严格把关的基础上，掌管宏观政策的货币当局根据经济运行的情况来调整利率水平时，才能达到利率调高，投资回报率较低的项目就贷不到款，反之，就有更多的项目可以得到银行的贷款来投资。只有在这样的前提下，货币政策才能够起到有效调控投资规模的作用。

一个投资项目的好坏取决于其未来的市场需求和竞争情况，也决定于借款人对项目是否有足够的承诺。银行在挑选、审查贷款项目时，投资项目中企业的自有资金比例是一个重要的考虑变量。如果投资额50%或20%是自有资金，投资不好，自己要承担相当大的损失，那么投资人在项目的选择上就会非常谨慎，银行的风险也会较小。在1998年东亚金融危机中，香港银行业严格遵循金融监管当局对贷款项目自有资金比例以及贷款总额可贷给房地产的比例要求，因而房地产泡沫破灭后仍免受冲击，其他国家和地区由于没有严格执行这些要求则经受了重大打击。

对于各种投资项目，我国政府早有规定必须有一定自有资金才能向银行贷款。例如，房地产项目从银行贷款时，自有资金要达到20％，而且土地必须已经批下来，平整到一定程度银行才可以给予贷款。在钢铁行业自有资金比例的最低要求是25％，水泥行业是20％，否则银行不该给予贷款。但是去年作为我国金融业核心主体的四大国有商业银行，出于做大资产分母以降低呆坏账比例动机，放松了对企业自有资金的要求，项目选择有所放松，给不少高风险项目提供了融资。所以，在我国贷款增加过速、投资增长过快的环境下，要求商业银行认真执行在审查贷款项目上早就应该发挥的正常功能，是必要的亡羊补牢的措施。并根据宏观经济情况适当提高企业向银行贷款时自有资金的比例，钢铁行业提高到40％，水泥行业提高到35％，住宅行业提高到35％，同时要求银行严格按照政策执行，这种窗口指导，会比调高利率效果明显。今年5月的投资同比增长率下降到18.3％，同第一季度的43％相比下降了很多；考虑到去年“非典”影响，去年5月投资额较低，因此今年5月投资下降效果就更为明显。

在我国当前的环境下，采用窗口指导，发挥商业银行项目审批的正常功能，是我国宏观调控措施上的一个进步。但是，需要注意的是，不应该采用一刀切的方式，把所有的项目都砍掉。而是应该根据各个不同项目的情况，对拥有足够自有资金、项目好的企业，应该继续给予贷款，支持这些企业把投资项目建成。如果自有资金不足、项目回报预期差的项目应该停止继续给予贷款。这样才可以避免重蹈过去“砍贷款、砍投资、砍项目”一刀切的治理整顿方式。

虽然在窗口指导下，今年的投资增长率巨幅下降，从投资来讲是一次硬着陆，但只要能够不一刀切，自有资金合乎要求、回报预期好的项目继续可以获得银行贷款进行投资，那么，就经济增长率而言则将是一次软着陆。我预期今年消费将增长7-8％，投资将增长15－20％，GDP仍将增长9％以上，明年GDP增长率也应该在8％以上。而且经过这一轮宏观调控以后，如果银行能够以营利和风险控制为经营目标，对贷款企业的信用、自有资金的比例、项目的回报和风险进行正常应有的审查，各经济主体的预算约束也能够硬化，那么将来我国的货币当局也就可以靠调节利率水平来调控宏观经济。