北京大学中国经济研究中心政策研讨会

                                   “中国证券市场的前景和隐忧”系列之四

                                       平新乔：中国股市的微观结构

    我是教微观经济学的，所以我想从微观经济学中金融市场微观结构的角度谈一下。

    中国股票市场面临两个根本问题：第一个是对当前中国股票证券市场的评价问题，它的规律在什么地方。第二个问题是，如果我们要治理中国证券市场的问题，现在是不是一个好的时机。目前争论的双方各讲了一个问题。提问的一方的问题很尖锐，提出了四个问题。反方提出的问题是当前的宏观形势是否允许对证券市场的整肃。我们已经经历了三年的物价下降，如果要给股票市场动手术，会不会引发真正的经济危机呢？所以这两方面都是根本问题。

    我今天主要讲的是一个微观结构问题。按照金融微观结构理论，股票价格的概念是，股票价格是股民、操作者对资产预期价格的评估，并追加一个误差项。误差项的均值接近于零。真正的股票价格是由资产的基本面决定的，股票回报率是可以同股票的基本价格对应的。这里牵扯到很多制度性的问题，还有很多交易成本摩擦的问题。刚才宋国青老师讲了一个庄家的问题，这就是一个引起股票价格跟股票所反映的背后资产的真正价格之间产生差异的原因。这就涉及到争论当中的一个问题，中国股市的市盈率是不是太高了。请大家看一下我们中国的国有企业在美国等国外上市的市盈率跟国内上市的市盈率，两者一比就可以比出来。国内市盈率平均是50、60倍，而国外上市市盈率只有5、6倍，要差10倍。哪个市场对前景预测更准确些呢？

    中国股市到底到了一个什么样的程度？这就要回顾一下10多年之前中国股市设计者在设计上的一些最基本的问题。大家都清楚，中国股市和西方股市不一样，它是一个国有股市。也就是说，人家搞的是奥林匹克运动会，我们搞的是残疾人运动会。如果用奥林匹克的东西来管理我们的国有股市就会有问题。

    我们的国有股市有以下五个基本特征。（1）基本不分红。（2）国有上市企业资金的2/3是不流通的，只有1/3左右是流通的。这就有可能发生“死人挣活人钱”的现象。市场上的股票价格和企业股票的真正价格是背离的。（3）各种股票价格的变化是趋同的，比如说100家上市公司，价格涨的时候93%左右的企业是涨的，只有7%左右的企业是跌的；明天跌的时候93%左右的企业是跌的，只有7%左右的企业是涨的。这个现象不是中国人发现的，而是美国经济学家发现的。他们发现全世界的股市同趋现象发生率最高的是波兰，第二是中国，美国最低。（4）股市价格的回报率不能从企业本身的微观绩效来说明，而只能靠市场的波动来说明。这是不好的，因为如果股价是资产价格，就应该反映企业的微观行为，应该反映企业的营业绩效。（5）中国现在正在搞资产重组，如果真的有效果，股市价格就应该反映资产重组的结果。因为如果股票价格是资产价格的预期，重组以后就有新的机会，新的机会就会使价格上涨。但是我们去年搞了这么多重组，结果是资产价格的变化和资产重组之间没有关系。这五个特征和我们的股市是国有股市有着根本的联系。

    因为中国股市是国有股市，所以就不可能是零和博弈。中国股股市作为国有股市，政府就会义不容辞地承担起托股的责任。股票跌到太低时，政府就会托，因为它影响到对中国经济发展和宏观调控的整个绩效的评价。因为政府会托股，所以中国股市不可能降到正负相抵的零和博弈。非零和博弈的结果并不是说我们股市发展得很好、我们的机制很优越，所以我们的投资者就有了报酬。不是这样的，而是因为我们自己有个道德风险问题，这在美国经济那边也有研究。格林斯潘发现美国股市的价格太低了就搞一个利率调整，下调以后股价就上去了。美国股民知道格林斯潘会这样做，知道美国联邦储备系统不可能让股价跌到正常价格以下。所以这就是鼓励股民冒险，鼓励大家去投机。有人做过研究，美国的股票回报率的真正的评价跟股市价格的系统偏离为6%，这就叫泡沫。

    如果这样的理论是正确的，那么政府必然与中国建立在公有制上的股市有关系，政府不能坐看股价下跌不管。这样一种体制和期望就决定了我们中国的股市和中国的国有企业的真正绩效之间有个系统的背离。所以我说这次针对中国股市的争论非常深刻。政府意识到这个问题了，比如说国有股要减值，要允许非国有企业进入股市，要允许股市多重化。另外很重要的一个是我们中国的基金的行为。《财经》上关于中国基金黑幕的报道让人触目惊心。吕梁能够动用北京400多个机构。什么叫机构，机构不是国有机构是什么机构？动用400多个机构把资金拉动几十个亿去逮一个股票当然会坐庄了。这个背后是什么呢？就是我们国有商业银行体制，是我们背后的国有企业。在目前这两种制度结构下面要治理这样的问题难度是很大的，所以要在发展中来治理这个问题。从100点涨到2000点，现在如果一下掉下一千点，怎么收拾？但是从长远来讲总挂在上面也不行，所以就要缓步走。因此我认为这次辩论的双方都很深刻而且反映了股市的共性问题。国有股必须减少，但是减少过程当中怎样提高透明度？这个透明度并不是越高越好。透明度有个优化问题，太透明了股市的交易量就下降了。所以要合理的掌握透明度，合理掌握交易量规模，合理掌握国有股流通比例的增加。这个问题很艺术，我们教书的说不上来。