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北京大学
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自从1987年的美国股市危机过后，美国股市的规模就一直以创记录的速度在增长,标准普尔指数从1987年10月的220点增长到了现在的1400点还多，它的年平均增长率大约是17%。资产价格的高涨意味着，与过去相比，期望的股息增长率在上升，风险贴水在下降，或者说经济中存在泡沫（这三种情况有可能并存）。
在假定股息将会以历史水平继续增长，同时人们对风险的态度基本不变的前提下，我们研究了美国股市风险贴水下降的现象，得出的结论是目前美国股市的高涨是泡沫经济，原因在于它是基于投资者一方错误的信念。上述想法实际受到了布兰查德(Blanchard)在法国经济顾问会上（French Council of Economic Advisers）关于市场发展讲话的启发，即投资者误以为股市只会升不会降。这种错误的信念将会导致道德风险。投资者相信，美国联邦储备委员会将会采取关键性的措施遏止股市的下跌，同时又不会阻止股市上升；更重要的是，他们认为美联储的干预肯定会是成功的。可见，美联储给投资者的印象是它为股市的繁荣加了保险，结果是助长了股市中的泡沫经济。
美国联邦储备委员会主席格林斯潘先生的一些做法验证了我们上面的观点，对1987年股市危机造成的影响他竭力弥补，而且对1998年由于信用紧缩造成的市场萧条他也采取了很多措施进行遏止，在两个事件中他都降低了利率、向企业提供了流动性支持。货币当局在长期是无法控制真实利率的，但是在短期由于价格和通货膨胀预期具有粘性，他却可以做到这一点。因此，货币当局对股票价格会有暂时的影响。通过对87年股市崩溃的补救和对98年市场衰退的避免，格林斯潘先生使投资者相信，如果市场的衰退超过了某一限度，他有能力做到不让市场出现大的波动。
风险贴水一般保持在7%至8%之间，然而根据布兰查德在法国经济顾问会上所列举的数字，美国1999年第二季度的风险贴水是2%。Wadhwani计算的同年九月的数字是1%。在布兰查德的评论中他承认，有理由相信风险贴水应当比过去低。然而，他认为实际上所观察到的风险贴水下降比经济稳定性的上升、更为有效的风险管理和分布等因素所能够解释的要大得多。布兰查德和Wadhwani最后不得不得出结论，股市目前的市值只能被解释为泡沫经济。
对泡沫经济的成因我们提出了自己的解释：由于货币当局只是遏止衰退而鼓励经济高涨，这种不对称的做法使得投资人相信，市场价格一旦达到一个新的高度，就会在此水平上稳定下来不会下降。另一方面，市场价格不断上升的趋势将会保持下来，不会有一个上限。说的确切一点，股市上的定价过程好象是每个市场参与者都买了一种不会失效的远期交易合同，这个合同将保证他们不断的以市场的最高价格兑现自己的收益。认为货币当局的干预对市场价格的影响就象是发行一种衍生金融工具的看法，有些类似于克鲁格曼关于汇率“目标区域”管理的观点。假设投资者认为中央银行在股市上只进行单一方向的目标管理：要让货币当局对名义汇率目标区域管理的承诺可信，就要求中央银行有充足的外汇储备；而要让股市的真实价格维持在一个稳定的水平，需要的却是投资人的轻信和短视。
在我们的研究中，股市的市值是经济中一些基本变量的函数，同时我们也阐明了如果不存在美联储可以稳定市场的错误信念，这些变量与股市市值之间会有什么样的关系。接着，我们将一些参数代入这个模型，结果发现，即使人们对于风险的态度没有改变，相信美联储将会制止市场衰退的信念仍然能够解释为什么风险贴水从7%降到2%。上述的信念完全可以解释市场价值高估的问题。
当前的资产定价理论很难解释为什么泡沫会出现，以及为什么泡沫会最终破裂，而我们理论模型提供了这方面的解释。由于投资者相信，当市场价格低于某个市场最高价格一定比例时，货币当局就会抑制这种衰退。货币当局的这种单项干预策略将会大幅度降低市场上可观测的风险贴水。由于中央银行无法决定股票的真实价格，最终的资产价格将是不合理的，当然得出上面结论的前提是承认在一般的投资者中存在着一定程度的短视和过度乐观。
我们的解释可以解决市场价格高涨和人们风险态度稳定之间的矛盾。然而，并不能据此得出结论说一切都是由错误的观念造成的。正如布兰查德所言，基本经济面的健康发展也对风险贴水的下降产生了积极的作用。
