国际资本流动中的流动性金融风险及政策选择

众多的经济学家试图从多方位、多角度来对此次亚洲金融危机进行起因分析和对策探讨。英国俄维克大学(University of Warwick)经济学系的麦克尤斯·米勒教授(Prof.Marcus Miller)和张雷(音译)先生于1998年8月7日应邀来到北京大学中国经济研究中心，从贷款的流动性和偿付能力上对这次危机进行了解释，并针对中国在资本流动方面存在的问题提出相应的政策对策。

处理由于流动性不足引起的金融风险 
（一）流动性危机和道德风险

米勒教授倾向于从贷款的流动性和清偿能力的区别问题上来探求对此次危机的解释。“无清偿能力”意味着借款者的资产不足以抵偿未来所需偿还的债务；“流动性不足”意味着借款者没有对目前债务的即还能力，即使从长期来看他们有强的清偿能力。如果某一借款者的清偿能力强，然而流动性不足，当他无法从资本市场上得到新贷款去补偿现有债务时，就会发生流动性风险。

在银行贷款方面，如果信贷的供给以银行存款为基础，资金积累不足表现为银行挤兑。随着债券持有者或其他信贷市场的参于者撤走他们的资产，类似银行挤兑的市场失灵就会发生。银行挤兑是由外来的存款者对流动性的特殊要求而引起的，而不完全由于害怕无节制放贷所导致。正是存款者对流动性的需求和银行资产的流动性不足预示了挤兑的来临。

避免风险有两种方法：一个是提供存款保险，另一个由中央银行作为最终贷款者。当存款得到保险或保障时，存款者无需在有危机预兆前撤走存款。中央银行的这项举措使银行摆脱流动性不足的压力，并减轻风险的扩散。

然而道德风险问题却是无所不在的，在对贷款提供保险的同时，银行当然应该把道德风险问题考虑在内。得到全额保险的存款者往往不会和以前一样的去监督银行事务，或查看银行的文件，这就会诱导银行放贷经理“赌博”。所以说，这一种防止金融危机的措施极可能造成道德风险问题。避免银行挤兑的结果竟是银行经理用银行资产去“赌博”，这是很可怕的结果。因此，存款保险的提供者必须同时密切注视银行的经营行为以及一切与风险有关的损益状况。出于同样的道理，当国际货币基金组织（IMF）或其它任何机构要承担最终贷款者的责任时，必须密切注意银行的行为，及时采取纠正措施，尽量减少道德风险的发生，减轻其危害的影响。

从债券方面来说，当债券持有者未得到应有的及时偿付时，公司就可能破产，即使它还有偿付能力也无济于事。于是资产出售用于抵债。破产法的最初动机是通过平等对待贷款者来减少挤兑现象，因为破产法涉及到公司关闭以前金融结构的变化。

这次东南亚金融危机之后，人们更加意识到，提供贷款保险和最后贷款者的措施是国家机构的责任。但随着资本市场的一体化，有人希望国际货币基金组织能在最高层次上承担最后贷款者的责任。更有人提出建立国际性的破产法规和程序，以处理国家贷款。关于政策选择的议题，在下文中将被更详细地提及。

　

（二）危机的防范与治理

危机防范与治理的一个要点是在国家内部加强金融规范，以确保更高的政策透明度和监督能力，并能在混乱到来之际及时采取纠正措施。这对于新兴工业化国家尤其重要。

除此之外，米勒教授也列举了一些其它不同的针对危机的防治办法：

美国财政部有一个“随资金流”的方案，其中，美国政府希望通过“自由化的市场”来寻求对策。财政部副秘书长萨墨先生认为，允许资产的自由流动即是促使资本的投资回报最大，同时他也警告说，要区分实际投资和投机投资，资本市场的开放过程应随着国内金融体制的完善而循序渐进。

关于国际货币改革目前有两个方案，其首选方案认为：与资本市场国际化相同步，对资本控制也应在国际化水平上进行。存款保险和最终贷款者的主张已被提出。前者由各国中央银行实行，而对于后者，很多人都希望国际货币基金组织能够担此重任。然而，目前国际货币基金组织的工作方式并非立竿见影，尤其对于银行挤兑问题，国际货币基金组织并没有迅速有效的解决方案。而且，它已身兼数职，很多经济学者都不赞同由IMF再来承担最终贷款者的责任。

国际货币改革其次的方案认为：金融自由化会导致短期资本流动过于频繁，而不利于经济增长，所以必须制定鼓励长期投资的政策，尤其要鼓励外国直接投资，限制短期资本交易，这样能有效地促进经济增长。明确对资本限制的管理是非常重要的一项工作，而且它最大的优点是易于执行。

　

二、管理资本流动与中国国内的宏观经济政策选择

　

资本流动与宏观经济的运行具有巨大的相互作用和影响。在具体阐述政策选择之前，张雷首先谈了日本总需求紧缩对日元－美元汇率的影响，他们通过建立一个凯恩斯的两国浮动汇率模型解释了日元价格下跌使日本国内需求紧缩的现象：日本的经济遭受前几年泡沫经济破灭的冲击之后，总需求一直低于充分就业产出，在流动性陷井内徘徊。日元贬值吸引了一部分国外需求，使对日本产品总需求扩大了。同样，对于美国来说，对她的产品的总需求减小了。然而日本货币贬值在当时被认为是暂时现象，那时候人们都相信，随着经济恢复，日元会重新升值。这个分析表明日元的现值依赖于对将来日本的总需求的估计上。如果人们预期日本总需求紧缩是长久的，日元将贬值直到日、美两国利率相等。可巧的是，现在的情况正是如此。

对于中国来说，有以下一些问题值得注意：

（一）使用货币政策保持中国国内收支平衡：众所周知，变动货币政策能在总需求遭受冲击时有力地影响国内产出，紧缩性的货币政策能够抵消由于总需求上升而引起的产出和利率的波动。然而前几年人民币贬值所带来的收益又被紧随其后的通货膨胀和日元贬值抵消。尽管人民币升值后中国出口依然在迅速扩大，这只是归因于九十年代以来出口导向企业的蓬勃发展，而不是货币方面的原因。而且，出口扩大使国内需求恶化，国内生产者反而不得不去努力寻求国外市场了。

（二）资本控制、征收资本税：竞争性市场的效率是基于其拥有完全信息的基础上达到的。在市场不能达到完全有效率时，适当的政府干预是必要的。资本控制可以通过征收资本税来实现。对不同的资本制定不同的税率的操作能够有效区分长、短期资本的流动，提高金融效率。长期资本流动能促进一国的经济发展，而短期资本的频繁流动只会带来泡沫经济，引致汇率波动，这些将对经济产生一系列负面影响。通过给于长期资本流动低税率和短期资本流动高税率，长、短期资本得以区分，有利于实施对资本流动的控制。对短期资本征税是目前情况下中国政府可选之策。

　

三、对于中国问题的总结

　

中国自七十年代经济改革以来已取得了相当大的成就，人均产值自78年至今翻了两番。1994年以来人民币对美元的汇率一直相当稳定，同时中国政府有相当大的外汇储备。然而问题总是存在的，主要体现在（a）宏观经济循环不利；（b）国内金融机构与国有企业存在结构性弊端；（c）政府财政收入不足。中国政府主要针对这些问题进行整顿和治理，同时一定要从此次东南亚危机中吸取教训，防止金融自由化导致金融市场无秩序，尤其要保证银行系统在进行国际资本流动操作时的规范有序。值得庆幸的是，各方面资料都表明，中国正在致力于上述的工作，以确保改革的平稳进行。

中国对银行系统的全面改革还有待时日，在近期决不能放松资本控制。对短期资本征税是中国政府避免流动性危机可以采取的有效方法。

另外，尽管中国商品的竞争力自94年以来是下降的，然而经常项目帐户的赤字一直少于外国对中国的投资资本流入，所以说，目前国际货币市场情况不会对人民币造成贬值压力。