货物流、资本流和经济周波对人民币汇率的影响
秦晓

中国信托投资公司总经理

编者按：人民币是否贬值的问题最近在海内外引起广泛的重视。自北京大学中国经济研究中心《简报》1998年第31期发表林毅夫教授关于人民币汇率走向的文章之后，各方讨论热烈。我们在本期和下期分别选登中国信托投资公司总经理秦晓和英国伦敦大学商学院博士生田利辉的文章，以供大家参考。

亚洲金融风暴后人民币汇率一直是国内和国际上关注的一个热点。最近日元大幅度贬值又引发人们对人民币汇率的各种猜测和争论,焦点是汇率对出口竞争力的影响。北大中国经济研究中心的林毅夫教授在《人民币有贬值的必要吗？》<1>一文中分析了在当前情况下人民币汇率与出口竞争力的关系，并得出了人民币贬值弊大利小，应坚持人民币不贬值政策的结论。对于这个结论我基本赞同，但我认为对此还需要做更充分的论证。在当前关于汇率问题的讨论中（包括林毅夫文）存在着一个普遍的问题，即把出口做为影响汇率的唯一或主要因素，这是不准确、不完整的。为此，本文在讨论中引入了资本流动和经济周波这两个更为重要的经济因素。<2>

在传统认识上汇率与进出口两者具有极强的相关性。进出口从形态上讲是“货物流”或“商品流”(commodity flow)，但其实质是资本的流动。甲国向乙国出口，实际上相当于乙国用自己的货币购买甲国的货币；甲国对乙国贸易出现顺差，即说明在资金市场上对甲国货币需求增加，由此必然造成甲国货币的增值。反之亦然。

在国际经济活动中除了“货物流”外，还有“资本流”(capital flow)，这主要包括：外国直接投资，国际市场上债券、股票的发行和买卖，国际金融机构和商业银行贷款，以外汇结算的期货、指数及各种金融产品（包括衍生工具）的交割等。冷战结束后，国际经济一体化的进程明显加快，在这一进程中金融和通讯走在最前面，金融的计算机化又为金融的国际化添上了翅膀。金融界跨国、跨行业的兼并和重组方兴未艾，各种金融工具和产品应运而生，由此使“资本流”愈来愈成为国际经济活动的主流。其发展促进了资源的流动性和配置效益，但同时由于过度投机，也造成了过热、动荡、背离实物经济等负面作用。<3>

“资本流”对汇率的影响是显而易见的。资金从乙国流入甲国即是用乙国货币购买甲国货币，资金流入加大无疑增加了对甲国货币的需求，势必导致该货币增值或坚挺；反之亦然。在当今的国际经济生活中，“资本流”的数额和交易频率都大大超过了“货物流”，因而它实际上已取代了“货物流”成为影响汇率的主要经济因素。这可以从美、日两个经济大国汇率的变化中反映出来。美元和日元的汇率在长达15年中变化的幅度在1：270到1：80之间，其间日本对美国进出口贸易一直是顺差。所以单纯用“货物流”是难以解释这个现象的。实际上影响美元和日元汇率的因素很多，大体可以分为经济和非经济两类。经济因素主要是指各种宏观经济指标，非经济因素包括政治、军事及突发事件。此外还有对两国有重大影响的国际形势的变化及各种因素影响下的投机炒作活动。这些因素多表现为资本的流动，而不是货物的流动。目前这一轮的日元贬值也不是由日美两国之间的“货物流”引发的（日本仍是顺差国），其基础原因是“资本流”的拉动，即资本从长期衰退不振的日本市场流出，进入状态颇佳的美国市场，以期获取较高的收益。而日美两国对此放任则是各有各的打算。日元贬值不仅可以刺激出口，为低迷的市场注上一剂强心剂，同时会使国内的消费者对日本经济产生通胀的预期，由此又可以刺激内需。<4>对美国来说，由于亚洲金融危机的影响，美国的出口和增长都开始放缓，从亚洲流出的资金大量涌入美国股市，造成股价不断攀升，出现了过热和泡沫。美元坚挺的地位已显露出动摇的迹象。日元贬值有助于维护美元的坚挺地位。

那么，“资本流”是由什么决定的呢？简要地回答应是资本的收益率(ROE)。如果要进一步研究这个问题，就要把“资本流”中的热钱(hot money)和战略性投资分别开。热钱是一种短期的资金流动，其运用者主要是各种基金。它注重短期的收益和流动性，具有较强的投机性。战略性投资则是一种长期的资金流动，其运用者是经营各种产品和服务的跨国公司，它注重市场占有率，以竞争优势为目标的生产要素的优化配置和长远、总体的收益。

资本的流动也会受到经济周波的影响。经济的运行是有周波的，尽管人们担心经济过热可能导致的泡沫破裂，不愿看到经济放缓、滑坡，但这些经济现象却始终伴随着经济活动周期性地出现。宏观经济政策所能做到的仅仅是运用财政和货币手段抑制过热，促进复苏，避免经济活动大起大落。所谓“高速、持续、稳定”是宏观经济调控的目标，而不可能是实际运行的轨迹；所谓“高增长、低通胀”是特定条件下一种经济状态，而不可能是我们“着力追求”的长期发展方式。<5> 在一般情况下，经济周波处于低通胀的增长期时会引起资本流入，而处于高通胀或进入衰退期后则会发生资本流出。资本的流入和流出对汇率会产生相应的影响。

热钱的流入往往始于经济过热的初始阶段，一旦显露出经济放缓的迹象，它即大规模撤离。在经济衰退时它们少有进入，经济开始复苏后仍是姗姗来迟。所以热钱的流动会加大周波的振幅，加快周波的频率，不利于经济的平稳运行。<6> 经济周波对战略性投资的影响比较起来小一些，因为经济周波的变化是它们决定投资时所要考虑的一个既定条件。战略性投资的进入多是经济衰退已接近谷底时，在经济复苏和高速增长时其投入量会相应增加，经济放缓、衰退时投入量则会相应减少。战略性投资的投入一般不具有很强的流动性，撤出的成本极高，所以经济周波不会导致战略性投资存量的大规模撤出，其影响更多地表现在增量上。亚洲金融风暴之后，国际上的投资者对市场的看法有了较大的变化，在此以前他们主要关注GDP的增长率，在此之后则把经济的健康、稳定运行视为更重要的条件。

在讨论了“货物流”、“资本流”和经济周波之后，我们可以结合中国当前经济运行的情况来讨论一下人民币汇率问题。

当前中国经济中出现的有效需求不足、经济增长放缓是一个长经济周波的表现，是在长达20年高速增长（其间出现过短周波的衰退）和改革所积累，触发经济结构中深层次问题的显现；是亚洲地区经济衰退的组成部分。作为一种长周波，这一过程将会发展、延续３－５年。所谓“亚洲金融风暴”其病根在经济结构或者说是资本帐户项下的问题，金融风暴是它爆发的形态，将其仅仅视为一场外来的“风暴”，把危机的原因归结为经常帐户下的流动性或支付性问题显然是错误的。事实上，当前亚洲这场金融风暴已转化为经济危机，而且是一个长周波的衰退期。对此，人们将会看得愈来愈清楚。

国内有效需求不足、经济增长放缓也不是一种短期的经济现象。持续的高速增长在促进经济发展、改善供给不足方面取得显著的成果，但伴随这一过程，也出现了重复建设、效益低下、结构恶化等一系列的问题。经济周波中增长放缓、衰退既是经济发展中积累的问题的显现，也是通过市场约束实现结构调整，吸收、消化所积累问题的机会。从这个意义上说，中国、亚洲地区已进入了一个经济结构调整的时期。在这个时期的初始阶段增长率会下降，一些竞争力不强的企业会出现亏损、倒闭，市场萧条，消费疲软，这无疑会影响资金投入的收益率，从而导致资本流入减少、流出增多，对人民币贬值造成压力。这个问题在当前国际资金、资本市场上表现得尤为显著。中国发行的债券（包括政府、金融机构）在二级市场上交易的利差(spread)从80-120bp猛增到250-450bp。利差反映了投资者对收益和风险的预期，也反映了市场上供求的变化和资金的流向。中国在海外上市企业在金融风暴中也受到重挫。这些都告诉我们，中国进入国际资本市场、资金市场的门变窄了，门槛变高了，廉价融资的时代已经过去。中国的外国直接投资主要来源于长期战略性投资，进入新的经济周波之后，尽管不会出现债券、股市那样大的变化，但会相应减少，这在未来的2-3年中将逐步显现出来。

经济周波、资本流向和汇率往往会形成一种相互作用的正反馈机制。经济衰退导致资本流出，对汇率贬值形成压力；由于担心汇率贬值引起资本流出又会加重经济衰退。这将是一个相对长期而又痛苦的过程。运用宏观经济政策可以缩短这一过程，适当减少痛苦，但不可能出现奇迹，不可能人为地改变经济周波的规律。如前文所述，衰退的过程也是经济调整的过程，因此在这个时期宏观经济政策应兼顾经济运行的状态和经济结构调整。维持人民币的汇率会使运行的状态付出代价，如出口减少、资本外流，但有利于结构调整，使没有竞争性的企业和产品退出市场。汇率贬值有利于短期经济运行状态的改善，但会失去结构调整的外部约束，付出长期的代价（在当前情况下通过贬值能否真正拿到短期的收益也要打一个问号）。所谓兼顾就是状态和结构之间平衡点的寻求和确定。如果说结构问题是更本质的，对走出衰退、抑制资本外流更具有决定性作用，那么在平衡点的确定过程中就应在可承受的范围内尽可能地付出状态的代价换取结构的调整。

综上所述，我认为:

1) 决定汇率的基础经济因素不仅仅是进出口贸易所反映的“货物流”，“资本流”和经济周波对之具有更重要的影响。抽去了后两个因素，围绕着“货物流”来争论人民币是否应该贬值及其利弊不仅没有抓住问题的本质而且会对当前经济形势下宏观经济政策的制订产生误导。

2）当前由于国内经济增长放缓和亚洲金融风暴的影响，透过资本流动对人民币币值已形成了一定程度的压力。否认这种压力的存在，认为“人民币无贬值理由”<7>显然不符合实际。作为一种资本项下非直接兑换的货币，政府可以运用行政和经济手段控制人民币的汇率。政府的这一政策是基于可承受的能力和利弊的权衡。但人民币汇率本质上是由基础的经济因素决定的。因此，从长远讲人民币汇率的稳定取决于一个良好的经济结构和运行状态，取决于国际环境的变化及中国在全球经济一体化的格局中所占据的地位。

3）在当前形势下维持人民币汇率利大弊小，应坚持这一政策。在这一政策实施的过程中，一方面应通过扩大内需，调整税收以减少其弊，同时应积极推动产业结构调整、推动企业改造、重组和推动产品的更新换代，以扩大其利。

4）在当前人民币汇率下出口下滑已引起了各方面的重视，从国家到企业都采取了一系列的措施，尽管形势依然严峻，但出现了改善的迹象。让人担忧的是对于“资本流”的问题却未能引起应有的关注，而问题仍在发展中。当前国际资本对中国流量和流向的变化首先会对人民币贬值构成新的压力；对有效需求已严重不足的国内市场则是雪上加霜；同时，在全球经济一体化的进程中使中国处于一个更为不利的地位。希望政府部门和有关各界正视这一现实，研究这一问题，采取相应的措施，使之能得以改善。