正确总结东南亚金融危机的经验教训

促进我国经济稳定持续快速发展

林毅夫

自去年以来的东亚金融风暴，给亚洲和其他地区的经济造成了巨大的冲击，韩、泰、马、印尼等国经济损失近6000亿美元，这些国家按美元计算的人均收入水平一下倒退10多年。

东南亚金融风暴的导火线是银行不良贷款比例太高，储蓄者对银行体系和本国货币的币值丧失了信心，因而给国际金融炒家提供了狙击本国货币的机会。国际炒家先向银行借入当地货币，然后拿到外汇市场上去抛售。政府为了维系汇率的稳定，拿出国内的外汇储备去托市，但国内储蓄者见到国内货币受到狙击，信心随之崩溃，也争相抛售本国货币，改持外币以保值，外汇市场出现墙倒众人推的局面。为了维系脆弱的汇率，数百亿美元的国家外汇储备几日之内即耗尽，等外汇储备用尽，中央银行再也无力去托市，外汇市场出现崩盘，短短几个月，币值贬低百分之五十，甚至百分之八十。 这些国家短期外债又太多，为了还债，只好接受苛刻的条件，向国际货币基金等国际金融机构借款，丧失了按国内情况制定经济政策的自主权。

由于我国金融市场还未开放，人民币不能随意自由买卖，外汇储备丰富，外债也少，是少数几个不受这场金融风暴直接冲击的东亚国家。人民币币值的稳定，使东亚国家的货币免于新一轮的竞相贬值，对于世界金融体系的稳定以及东亚国家早日走出这场危机，做出了积极的贡献。

目前我国经济的总体发展水平还低，为了更好地利用外国的资金、技术，加速我国经济的发展，开放国内金融市场，加入国际金融、外贸体系是必然要走的道路。但是，我国目前的金融体系还很脆弱，银行不良债务的比例偏高，为了避免金融风暴将来在我国发生，我们应该分析清楚东亚国家银行不良债务偏高的原因，及早采取防范措施，将危机消除于未发之时。

东亚国家银行不良债务偏高的第一个导因是泡沫经济的破灭。泡沫经济又可分为房地产泡沫和股市泡沫。

房地产泡沫在东亚国家和地区上从日本、韩国，下到泰国、马来西亚、印尼，几乎是无一幸免。这种现象的产生既有经济规律的内在原因，也有人为政策的外在原因。东亚国家和地区，总的情况是人多地少，土地资源相对稀缺，和人少地多的国家和地区相比，在同样的发展水平下，东亚的土地价格将会相对的高。但造成房地产泡沫更关键的因素是，在经济发展的过程中，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的要素的价格会增长得越快，在所有生产要素中，土地的供给弹性最小，因此，价格的上涨也会最大。尤其，在东亚的国家，其经济活动经常集中于像日本的东京、大阪、韩国的汉城、泰国的曼谷、菲律宾的马尼拉等大城市，这更加限制了土地的供给弹性。由于在经济增长的过程中，大家预期土地的价格会快速上涨，为了赚取土地价格上涨的资本所得，许多人将大量资金投入到房地产业，因此更加速了房地产价格的飙升。当大家看到房地产价格只涨不跌，就大胆以购买到的房地产为抵押向银行借款来进行房地产投资。因为房地产是不动产，容易查封、保管和变卖，而且，房地产的价格只涨不跌，银行以为房地产抵押贷款万无一失，所以不少银行发放过量的房地产贷款。但不幸的是，当经济发展的速度因各种原因而放慢时，价格跌得最惨的也将是供给弹性最小的土地和房地产业，而房地产投资者看到房地产价格下跌，为了保护投资利益，竞相抛售，使房地产价格直线下落，泡沫随之破裂，原来万无一失的房地产抵押贷款也就成了不良的呆帐、坏帐。

东亚国家银行不良贷款比例偏高的第二个原因是股票市场泡沫经济的破灭。股票市场泡沫产生的机制和房地产泡沫相似。在短期内，股票的供给弹性有限，当经济处于上升期时，大家看到股票价格普遍上升，为了赚取价格上涨的资本所得，大量资金涌向股市，推动了股市的狂飙，股票价格远远偏离了股票分红所能支撑的水平。涌向股市的资金中有不少是以股票为抵押的银行贷款。和房地产市场一样，当经济发展减缓时，股市泡沫随即破灭，以股票为抵押的银行贷款也就变成了不良贷款。

东南亚国家银行不良贷款比例偏高的另一类重要原因是银行将可贷资金投向效益低的行业和企业。许多以高额银行贷款建立起来的项目，建成后利润低无法付息还本，银行贷出去的钱逐渐变成呆帐、坏帐。这样金融机构可贷资金开始减少，银行资金紧缩，利率提高，还不起银行贷款的企业增加，可贷资金进一步减少，利率进一步提高，金融机构的不良资产便迅速膨胀起来。一方面，这种膨胀一旦到了储蓄者对某一家银行失去信心，该银行就会出现挤提而崩溃。而一、二家银行的崩溃经常会产生多米诺骨牌效应，使许多家银行同时发生挤提，从而爆发金融危机。另一方面，如果经济中已存在房地产泡沫和股市泡沫，银行可贷资金减少，利率上升，投资和消费需求下降，经济增长减缓，也可能导致前面论述的泡沫经济的破裂而引发金融危机。

以银行贷款来支撑低效益行业的扩张又可分成两类情况。一是，国家的产业政策好高骛远，不顾国内经济发展水平的实际状况，盲目追求资本密集、技术密集型产业的发展。在东亚地区，即使是发展最快速的四小龙，国内资金的拥有量和发达国家相比，还是处于相对稀缺的阶段，由市场决定的利率水平相对较高，不具有发展资本密集型的重工、重化及高新技术产业的条件。为了支持这类型产业的扩张，政府以人为方式压低银行利率，并指令银行贷款支持这类型项目。由于资本密集和技术密集型产业的资本规模一般很大，单靠国内自有资金尚不足以支撑这类型产业的大规模扩张，因此它们便大量向国外举债。但资本密集、技术密集型的项目到底不是资金相对稀缺的东亚国家的比较优势之所在，在政府的支持下，这类型产业可以建起来，但和发达国家相比生产成本较高，只有以亏本的方式才能把产品卖出去。导致投资于这类型项目的企业无力还本付息，国内外的银行贷款变成呆帐、坏帐。

在上述类型的问题中，韩国是一个典型的例子。韩国在70年代以前的发展，以充分利用国内比较优势的劳动密集型产业为主，经济发展取得了很大的成功。70年代以后开始以政府政策扶持少数几家大型企业集团发展重工、重化、汽车和微电子产业。但建起来的产业资金利润率极低，不仅难于还本付息，有时企业连维持生产所需的流动资金都成问题。为了解决燃眉之急，这些企业就以建设新项目为借口，去向银行借款，用借来的钱去维持已建项目的运转。国内银行借不到钱，就向国外银行借。开始时，外债少，信用等级高，而且，经济处于扩张期，借款容易。企业集团以债养债，规模越来越大，负债率也越来越高，30家主要企业集团的平均负债率为350％，有些竞达1200％，而资金利润率却越来越低，达不到0.5％。当外债高到一定比例，外国银行和投资者看到韩国企业利润率低，对还本付息失去了信心，不再给予新的信贷，并开始回收资金。大型企业集团立即陷于岌岌可危的状况，开始有一、二家维持不住而倒闭，这影响到投资者对大型企业集团和韩国经济的信心，进而韩国的汇市、股市、房地产市场出现恐慌，在经济扩张期形成的泡沫破裂，外汇和金融市场双双出现危机。存在于韩国大企业集团的问题在相当程度上也存在于马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家。

以银行贷款来支撑国内产业扩张而效益低下的另一类情况是国际资金大量流入，融资容易，投资的产业虽大体还和国内的比较优势相符，但投资时未经细致的市场分析和已建和在建生产能力的调研，生产能力扩张太快，超过国内外市场能够吸收的规模，导致建成的项目开工不足，投资效益低。80年代中期以后，日本经济出现低增长，银行利率低，不少日本银行和企业将资金投向东南亚，推动了东南亚经济的繁荣，在90年代初期，整个国际资本看好东亚经济，大量国际私人资本流入东亚地区，1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾、泰国等地的融资余额为1090亿美元，英、德、法、荷、比等欧洲国家银行的贷款余额则为870亿美元，1996年日本给东亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元。这些大量涌入的资金有一部分流向股市和房地产市场，导致股市和房地产市场的过渡兴旺，另有一大部分流向出口产业，90年代初期亚洲各国出口增长很快，而从1996年下半年起出口增长率普遍下降。1995年上半年，泰国出口增长23％，1996年上半年只增长5.8％，1997年以来出口增长为零；新加坡从1996年的28.2％降到1997年的10.4％，马来西亚从26.8%降到11.6%。外贸出口增长率下降的一个后果是，许多新增的生产能力大量闲置，投资效益低，企业信用和还债能力下降。另一个后果是外贸逆差增加，危及外汇储备的安全。

在导致金融风暴的两类原因中，泡沫经济和投资失策有内在的联系。当经济增长快时，房地产和股市容易出现过热，但只要发展的行业有竞争力，企业的效益高，自有资金的积累快，对外债的依赖程度就低，经济增长率容易维持，股市和房地产泡沫破裂的可能性也会相对小。比较台湾省和韩国的发展模式和经验最能说明这点。同为亚洲四小龙之一，台湾省和韩国从60年代以来的平均年增长率差不多，在70年代以前，台湾省和韩国的发展同样以劳动密集型产业为主，70年代以后，发展模式开始分道扬镳。韩国政府大力发展资本密集的大型产业，台湾省虽随着资本和技术的积累而产业不断升级，但仍以资本和技术密集程度不如韩国的中、小型企业为主。以汽车产业为例，韩国生产和出口的是整车，台湾省生产和出口的是零部件，以计算机产业为例，韩国生产的是芯片，台湾省生产的是鼠标、键盘、计算机母板、显示器、没有品牌或替名牌厂家组装的个人计算机、手提计算机等。但韩国生产的整车和芯片无法和欧、美、日本的同类产品竞争，必须以低于成本的价格才能出口，而台湾出口的汽车零部件和计算机产品则获利甚丰。台湾省由于发展的产业利润率高，企业资金雄厚，经济内部的资本积累快速，新投资项目的规模一般不超过岛内资本市场所能动员的资金规模，因此，外债很少。其实，台湾省经济也已有泡沫的迹象，根据美林证券台湾分公司的研究，台湾省40％的银行贷款用于房地产投资，这个比例和发生金融危机的东南亚国家不相上下。但台湾省发展的行业竞争力强，企业利润率高，经济和出口仍维持适度增长，房地产和股市泡沫并未受东亚金融风暴的影响而破灭。即使台湾省将来像日本经济增长那样由80年代中期前的缩小和发达国家技术差距的高速期，转向80年代中期后技术成熟的慢速期，房地产和股市泡沫破裂，但因为台湾省外债少，外汇和金融市场也可能像日本一样可以维持住一段相当长的时间，而不是像泰国、马来西亚、印尼那样，立即发生大崩溃。

从东亚的这场金融风暴中，我们可以吸取如下几点经验教训：

1.产业的发展应以充分利用我国的比较优势为主导。在我国目前的资本和劳动力的结构条件下，根据比较优势建立起来的企业，一般规模不会过于巨大，多数依靠国内自有资金即可建立起来，不会形成过渡依赖外债来发展经济的格局。而且，这样的企业竞争力强，利润率高，一般不会出现还本付息的问题。企业利润率高也有利于资金的积累，和整个国民经济资源结构的升级。随着资源结构的升级，资金逐渐由相对稀缺变为相对丰富，劳动力由相对丰富变为相对稀缺，产业结构和技术结构自然要随着比较优势的变化而升级。这样按比较优势来发展产业，最有利于国民经济的持续、稳定、快速发展，以及较快速地缩小和发达国家的差距。

2.在经济快速发展时期，房地产和股市的发展容易产生过热的现象。如果允许以房地产和股票做为抵押来炒卖房地产和股票，而政府对银行向房地产和股票的放款比例又没有合适的规定，或是有规定而没有严格的监督和执行，这种过热很容易变成泡沫。为了减低房地产在经济快速发展期的过热现象，政府应考虑经济的合理地理布局，增加土地的有效供给，避免经济活动过渡集中于一、二个城市。为了减低股市的过热，政府应避免采用金融抑制政策，让银行储蓄有合理的利率水平。当然，如果国民经济是按比较优势来发展，劳动密集型产业分布的地域会较广，而且劳动密集型产业较依赖于银行间接融资，也付得起较高的贷款利率。这样，房地产泡沫和股市泡沫就较不易形成。

3.在我国目前这样的发展阶段，对于外国资金，应以鼓励直接投资为主。外国直接投资流动性较低，不容易受心理和预期因素变动的影响于短期间大进大出，而使国内经济突然大热，突然大冷。利用这种外国直接投资的方式还有利于外国先进技术向国内转移。同时，我国政府也可以允许一些条件成熟的中国企业到国外的资本市场去上市。但对开放我国的资本市场，允许外国资金直接炒买炒卖流动性大的国内股票、债券和允许国内企业借用短期外债等融资方式，则要格外谨慎。

4.对我国的银行体系要早日下定决心彻底改革，真正实现在14届三中全会决定的“银行商业化，利率市场化”的改革目标。让银行对贷款项目的审批、资金的使用和回收以及银行的利润负起完全的责任。既要避免再以政策指令要求银行以低息贷款去支持不具比较优势的资本过渡密集型产业的发展；也要避免再度在人为压低银行利率的情况下，出现一放开对银行信贷的控制即出现投资过热，盲目、重复建设的情形，使生产能力在低水平的情况下形成过剩。上述两种情况都会使银行的贷款变成呆帐、坏帐。只有对银行进行彻底改革，完善银行监控体系，铲除产生银行不良贷款的原因，才可真正避免产生金融风暴的危险
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