徐高：去杠杆政策有待调整

编者按：2019年1月18日下午，北京大学国家发展研究院第132次【朗润•格政】论坛在北大朗润园成功举办。中国人民大学吴晓求副校长，北京大学国家发展研究院院长姚洋教授，光大证券资产管理公司首席经济学家徐高博士，中国金融40人论坛高级研究员张斌博士，北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平教授等五位专家围绕去杠杆策略与整治影子银行举措进行深入探讨，分析近年金融政策的得失，并针对金融如何支持实体经济提出政策建议。

本文根据光大证券资产管理公司首席经济学家徐高博士的发言整理。

一、 后危机时代中国国内债务水平上升具有合理性和可持续性

中国的储蓄率约为40%，两倍于世界其他地区的平均水平。储蓄向投资的转化需要靠金融体系的融资来实现。中国的金融体系为债权型融资方式所主导。在社会融资规模中，银行信贷占比最大，债券融资占比次之，股票融资占比不超过10%。这一融资模式想在短期内变成股权主导是不现实的。在这一背景下，储蓄向投资的转化必然逐渐在国内形成增量债务。此外，次贷危机后因为全球经济走弱，中国经常账户盈余收缩，这意味着国内储蓄需要更多在国内消化，被国内债务吸收。这几方面因素导致金融危机后中国国内债务水平上升速度加快。

削减债务的治本之策是调节收入分配，增加居民消费，从而降低储蓄。但推进消费占比是长期过程，短期内所提升的幅度较为有限。因此，中国经济仍然需要在相当长的时间内依赖投资来带动总需求。中国的固定资产投资主要由三部分构成，基建投资和房地产投资各占约四分之一，制造业投资约占三分之一。其中，制造业投资是生产型投资，该投资会很快带来产能的扩张。相比之下，基建和房地产投资可归类为消费型投资，因为这两类投资对产能的带动力相对较小，反而有利于提升公共和私人消费水平。在消费转型难以取得实质性进展的情况下，通过消费型投资拉动经济总需求有其合理性。制定政策时需要考虑到中国的这一实际情况，不应武断地认定债务规模上升不可持续，也不可盲目打压基建和地产投资。

二、 近两年过于严厉的去杠杆政策带来副作用

去杠杆政策催生实体经济融资难，给经济增长带来明显下行压力。去杠杆政策下，基建投资和房地产投资这两个主要经济增长引擎的融资约束明显收紧。从2017年开始，地方政府去杠杆政策令城投公司融资下滑，基建投资融资瓶颈收紧。2017、2018两年城投债净增量大幅下降，城投公司的债务扩张受到行政性约束。同时，地产调控政策也令地产开发商融资走弱，地产融资瓶颈收紧。2017年至2018年终，地产投资到位资金中的开发贷款项目下降明显，反映了地产开发商融资的紧绷。

严厉的金融去杠杆政策（尤其是资管新规）令非标融资大幅收缩，在一定程度上阻塞了融资向实体经济的流动渠道。2018年非标融资增长放缓到历史低位，至今没有看到回升迹象。虽然银行信贷仍保持比较正常的增速，但受非标融资大幅下降的拖累，整个社会融资增量在明显收缩。2018年社融增量比2017年减少了三万多亿元。社会融资规模代表实体经济从各个渠道获得的金融体系融资支持，社融增量大幅下降带来了实体经济的融资难。

因此，中国经济再次面临货币政策传导路径受阻的问题。货币政策传导路径分为两个环节，一是央行投放基础货币，这决定了金融市场流动性的多寡；二是通过社融派生广义货币，这决定了实体经济的流动性。央行自2018年就开始采取比较积极的货币政策，加大了基础货币的投放。银行间市场日均成交量随之上升，表明银行间市场流动性相当充裕。但受到地方政府去杠杆、地产调控以及资管新规的影响，金融市场中的流动性难以顺畅传导到实体经济中去，进而带来了实体经济融资难与金融市场流动性泛滥并存的局面。类似的情况在2014到2015年也出现过。当时，货币政策传导路径的阻塞吹出了A股大泡沫。随之而来的股灾对金融市场造成了巨大冲击。这是我们需要吸取的前车之鉴。

在催生金融资产价格泡沫的同时，货币政策传导路径受阻，也给经济增长带来很大下行压力。受其影响，基建投资增速和扣除了土地购置费之后的房地产投资增速在2018年均明显下滑，令中国经济增长明显减速。同时，PPI的通缩压力也已卷土重来。由于债务的真实价值在通缩的时候会增加，中国陷入债务通缩的风险正在上升。

去杠杆政策令民营企业经营环境更加严峻，进而恶化了经济结构。民营企业在去杠杆过程中受到的压力比较大。从历史经验来看，社融收缩时期都是民企相对国企信用利差拉开的时候，表明民企的融资成本会比国企上升更快。目前，实体经济的信用紧缩已经让民企与国企之间的信用利差拉大到十年来高位，加大了民企的经营压力。

去杠杆政策反而推升了全社会杠杆率。去杠杆政策下，国有企业的资产负债率确实下降了，但是民企的资产负债率反而上升——国企的去杠杆带来了民企更大幅度的加杠杆。其结果是2018年工业企业整体资产负债率明显攀升。这是四万亿经济刺激之后我国首次出现的工业企业资产负债率上升。去杠杆政策最终导致杠杆率明显上升，这显然和政策初衷相违背。

中国的去杠杆政策给全球经济带来负外溢效应。近些年来，美国对华出口增速引领着美国经济景气，表明中国经济对美国经济的带动作用已不可忽视。相应地，中国的去杠杆政策不仅会伤害中国经济，也给包括美国在内的全球经济带来负面外溢效应。全球经济的走弱反过来又会通过外需途径给中国带来新的压力。

三、 去杠杆政策需要进一步调整

目前，我国宏观政策已经趋向稳增长方向调整。相应地，“去杠杆”政策也应更有效地向“稳杠杆”政策转化。需要通过放松去杠杆政策（包括金融去杠杆和地方政府去杠杆）来疏通货币政策传导路径，消除实体经济融资难的问题。只有稳住经济的名义增长率，债务占GDP比率中的分母才能做大，从而让债务率下降。试图通过去杠杆政策来压缩债务率的分子，只会让GDP这个分母增长得更慢，反而让债务率上升。